报告摘要：
      若按照公司的投资收益率和贴现率假设，新业务价值倍数采用20倍，国寿、太保和平安的保守价分别是18.26元、19.52元和53.58元（保守估值中太保和平安均未考虑后续融资的影响，非寿险部分估值分别是3元和10元，考虑了股市下跌对净资产的负面影响）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与现价相比分别高出74%、39%和10%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为从内涵价值角度来看，保险股是具备安全边际的，尤其是平安和太保。
      我国保险业的利润率高于成熟市场的原因在于“三低”，即佣金比例、预定利率和分红率低。
      我国保险公司新单保费中趸交比例更低，并且持续下降。而发达国家趸交比例逐渐上升。我国的发展趋势与发达国家最近的发展过程相反。我们认为从支付佣金比例上可以得到解释。对于期缴的终身寿险，美国支付的佣金比例为95%，而我国某保险公司这一比例为38%，而趸交的差异则不大，美国的比例为6%，国的比例为4%。
      从1999年6月11日起，我国寿险业的预定利率上限一直是2.5%，预定利率较低。实际操作中，我国保险公司的分红率大致在70%-80%。从全球来看，这一分红比例较低。例如，英国的分红险保单的分红率一般在90%甚至更高。
      我们认为个险主导的格局不会改变。2006年中期之后个人代理人数量开始猛增，从148万人增长至201万人，增加人数超过1/3。对投资前景的看淡会使得部分资金回流至传统产品（包括分红）。我们没有必要对利润率下滑过于悲观，它只会是一个渐进的过程。
      2008年净利润下滑，尤其是大幅下滑是小概率事件。原因有二：1、可供出售类资产浮盈的释放，我们推算国寿的持仓成本大致为2500点，平安的持仓成本大致为3000点；2、准备金存在调控空间。具体见我们文中的测算。
      2009年净利润下滑是大概率事件。2007年，保险公司的ROA水平远高于银行。也高于国外寿险公司。我们认为从长期看这样的ROA水平是不能持续的。ROA不能持续的主要原因是投资收益率必然向正常水平回归。从长期来看，我们认为保险业的投资收益率在6-6.5%，2007年行业投资收益率为12.17%。如果我们认为明年是一个常态的市场，牛市中累积的浮盈已经释放完毕，收益率掉至6-6.5%应该是一个大概率事件。随着投资收益率的回归，净利润在2009年下滑是个大概率事件，除非市场重新大幅上涨。
      行业的盈利前景对内涵价值底限构成一定挑战。对于投资期限较长的投资者来讲，用内涵价值法来看，目前平安和太保的价格已经比较安全，而对于投资期限较短的投资者来讲，行业的盈利前景不算乐观，对股价会有较大压力。保险股或许会在长期和短期投资者不断博弈过程中前行。