高股息率，估值低估。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】九兴控股公告07  年净利润同比增长25%至1.146  亿美元，稍高于市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除07  年400  万美元的上市费用，九兴控股核心利润同比增长30%至1.186  亿美元。增长主要来自于制造业务，该业务产能向高利润率的女士时装鞋倾斜。公司公告年终每股派息0.90  港币，全年派息达到1.20  港币，派息比例达到80%左右。强劲的业绩支持了我们的看法，即：九兴控股是一家高附加值制造商，拥有强大定价能力。我们维持盈利预测，预计2008-10  年每股收益的年均复合增长率达到20.4%。公司持有现金4.07  亿美元，公司计划维持派息比例在70%，相当于6.9%的08  年股息率。我们维持目标价格21.10  港币，相当于12.7  倍09  年市盈率。
制造业务利润稳定。九兴控股相对品牌客户具有强大的定价能力。07  年平均售价同比上升8.5%，足以抵消劳动力成本的上升以及人民币升值的影响，毛利率上升了2.31  个百分点。我们对公司在今年保持毛利率水平的能力表示乐观。主要原因在于，客户将基本承担以美元计价、在国外采购的原材料的成本。另一个原因在于，意大利及巴西的产能开始缩减，而部分发展中国家的产能也有限。另外，中国的劳动力成本仅为九兴控股发展中国家竞争者的三分之一。考虑到劳动力成本仅占收入的13%，平均售价上升2%足以抵消劳动力成本上升10%。由于公司将更多产能转向生产女士时装鞋，2009、2010  年毛利率有望进一步扩张。
零售业务即将扭亏为盈。九兴控股的零售业务（06  年2  月推出StellaLuna）07  年亏损由06  年的130  万美元缩小至50  万美元。不包括市场营销及公司费用，我们认为零售业务应录得一定利润。08  年，由于新店带来的规模经济改善，我们预计零售业务将扭亏为盈。公司计划在08  年增开100  家门店，使得门店总数达到188  家。我们预计，随着零售品牌知名度的提高，更多店铺做出全年贡献，每店销售额将继续快速增长。
运营资本需求上升。我们注意到，库存周转天数由06  年的47  天上升至51  天。管理层预测，库存中有500  万美元与零售业务相关。剔除此项，库存周转天数将基本保持在06  年的水平。但是，应收帐款周转天数由51  天提高至57  天，而应付帐款周转天数由41  下降至38  天。我们认为，为了得到更好的售价以及原材料采购成本，公司对客户及供应商的信用条件更为宽松，因此天数可能上升。