股指期货市场微观结构研究(一)
        沪深300股指期货上市已满两年，在这两年时间里，市场的微观结构发生了巨大的变化，已经对市场参与者的各项交易策略产生了实质性的影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在这两年时间里面，市场有效性越来越高，能够战胜市场、稳定获利的交易策略越来越少。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）股指期货是最典型的交易性品种，交易策略的设计与优化高度依赖于交易品种的细节。沪深300股指期货的特性，一些已经发生了重大变化，一些还在持续变化中，本系列报告的目标就是从应用的角度研究市场微观结构中这些特性的细节，理清细节对交易策略设计和效果的影响，从而指导衍生品交易策略的开发。在本篇报告中，我们从基差、上涨下跌的不对称性、领先滞后关系，以及日内波动性四个角度观察股指期货市场。
        股指期货上市初期，基差较大。上市一年后，基差再未发生大幅上升的情况，基本上没有越过30点的临界点。原因是市场上进行套利的资金越来越多，只要基差触及无套利区间半径，就会有资金进场做空期货。从基差日K线可以看出，基差在25点遇到了明显的阻力。随着对期现套利交易成本的控制越来越好，目前25点基差是市场上很多资金开仓套利的阈值。最近，沪深300ETF已经上市交易，如果使用ETF构建现货组合，这个阈值还有可能继续降至20点甚至更低。新增资金采用常规正向期现套利策略所获得的收益可能会非常有限。
        日内期货与现货走势对比中我们可以观察到比较明显的现象：期货的波动大于现货指数，期货走势领先现货。格兰杰因果检验发现，期货的收益率领先于现货一分钟。其原因有两方面：一、沪深300指数的价格序列是市场所有300支成份股各自多空博弈的结果的加权平均，相当于市场噪声经过滤波后的最终结果，所以上下影线少、K线变化平滑。而股指期货的价格是在一种合约上直接多空博弈的结果，对市场变化、消息到达的反应更加迅速。二、下跌趋势或负面消息出现时，股票市场上未持股的交易者只能进行观望（或是以很高成本进行融券），但是期货市场上所有参与者都可以直接做空来获取下跌带来的利润。所以，期货对于价格变化的反应更加迅速，在下跌方向尤甚，现货指数较长时间的下跌空间，期货用较短的时间就可以一步到位。股指期货目前上涨、下跌存在不对称性。
        对于日内波动率，日振幅能够很好地进行刻画，使用日振幅度量日内波动其实际意义非常明确：日内的最高价与最低价之差。通过统计股指期货主力合约的振幅直方图可以发现，上市两年内股指期货的振幅集中在25-50点的区域内，最小振幅为12点，极端最大振幅为252.4点。每日振幅的变化规律有：1.振幅的来回摆动非常剧烈，高低振幅交替出现。  2.出现高振幅之前，振幅并不是慢慢升高的，高振幅都是突然出现。3.连续高振幅的情况出现地很少。交易策略设计时，波动性是一个重要的考虑因素，对异常波动的处理也非常必要。沪深300股指期货上市两年来并没有发生日内振幅衰减的情况。