国药控股1季度收入和经营利润增长快速，但财务费用率上升，使净利润增长低于收入增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司1  季度收入同比增长47.4%，内生增长为25%左右。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        尽管毛利率略降0.04  ppts，销售费用率上升0.08  ppts，但规模效应使管理费用率下降了0.11  ppts，抵消了前两者的影响，因此经营利润增速仍然高达47%。不过，税后利润和归属于股东净利润分别同比增长22.9%和14.2%，净利润增速低于经营利润的增速的主要原因是：1）财务费用率0.83%，同比上升0.34  ppts；2）1Q12  一些子公司处置资产，产生非经常性的减值损失6856万元，而去年同期几乎没有，预计今年其他季度不会新增减值损失。
        预计全年财务费用率同比上升，但上升幅度将低于1季度。公司的财务费用主要来自：1）50  亿中期票据的利息：预计全年为2.6  亿元；2）贷款利息：1  季度末虽然短期贷款相对年初增加了7.5%，达到93亿元，但我们估计主要来自新并购的公司，在公司放缓收购的情况下，预计今年短期贷款不会大幅增加。因此，不考虑降息的可能，我们预计今年贷款利息将在6.2  亿元左右；3）应收票据和应收账款的贴现：预计上半年经营现金流仍然紧张，贴现压力仍大，但由于对外投资放缓，现金流总体上将好于去年，因此我们预计全年贴现为4  亿元左右；4）存款收入：考虑到公司目前的账上现金水平，我们估计今年存款收入略高于去年，为1.2  亿元左右。因此，我们预计全年财务费用将在11.6  亿元左右，财务费用率将在0.86%，同比略升0.06  ppts，上升幅度将大大低于1  季报。
        我们预计，在并购放缓的情况下，公司增长动力来自于两个方面：1、内部整合提效，降低费用率。管理费用率一直在下降，表明规模效应显著；不过，销售费用率却呈上升趋势，表明过去公司在并购后的整合上倾力不大，将来在配送和仓储上有较大优化空间，销售费用率也有望降低；2、公司基本上已经全国布局，在代理其他公司药品时具有优势。
        下半年医药行业代理模式变化，有利于公司。9  月1  日起，药品生产企业将必须申报药品出厂价，预计底价代理的销售模式将逐渐消退，佣金模式兴起。我们认为，如果政策得到严格执行，那么公司可能受益于这次的行业变动，第3、4  季度收入内生增速可能加快：1、多数小型流通企业可能倒闭，行业集中度提高，利于国药控股等龙头企业；2、底价代理的消退，将使公司的调拨业务逐渐转化为毛利率更高的纯销业务；
        下调业绩预测，但维持投资评级。由于1季度财务费用超出我们之前预期，我们下调2012～2014  年EPS  至RMB  0.81/1.08/1.39（此前分别为RMB0.85/1.09/1.40  元），短期目标价由25  港元相应下调至22  港元，对应12PE  22倍。较高的财务费用率仅仅是近两年的短期现象，在宏观调控放松之后，财务费用率也将大幅下降，我们仍然看好公司的长线投资潜力，维持“长线买入”评级。