报告摘要：  
        2011年航空板块净利下滑24%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】①实现营业收入3000.9亿元，同比增长17.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）营业利润214.9亿元，同比下滑25.4%。利润总额258.5亿元，同比下滑20.7%。归属母公司净利润200.7亿元，同比下滑24.0%。②虽有汇兑收益贡献，但主业盈利减少、投资收益、公允价值变动净收益减少及资产减值损失增加致业绩下滑。人民币升值贡献汇兑收益大幅增长，同比增加约33亿元；主业盈利下滑约55－60亿元，主业盈利下滑主要由于油价上涨、国际客运持续低迷、航空货运大幅回落影响；投资收益同比减少约30亿，主要是国航投资收益同比减少22.4亿，南航投资收益同比减少5.1亿元；公允价值变动净收益同比减少约20亿，主要是国航、东航航油套保转回减少影响；资产减值损失同比增加约9亿。    
        2012年一季度航空板块净利下滑76%。营业收入730亿，同比增长11.1%。营业成本635亿，同比增长17.1%。毛利率14.3%，比去年同期18.7%下滑4.4个百分点。营业利润5.2亿元，同比下滑90.0%。利润总额258.5亿，同比下滑20.7%。利润总额15.1亿，同比下滑73%。归属母公司净利润10亿元，同比下滑76.1%。  
        除汇兑收益减少外，一季度主业大幅下滑是业绩下滑的主因。①今年一季度人民币升值0.1%，去年同期为1.01%。不考虑其它因素，由于人民币升值幅度减少，致使一季度行业利润总额下降约26%。②主业仅实现微利，主业大幅下滑的根本原因是供需弱平衡下油价大幅上涨，燃油附加费影响裸票票价。一季度在行业客座率同比上涨0.2个百分点的情况下，裸票票价指数同比下降约2个百分点。估算国航、南航、东航主业盈利分别为1.2、1.9、-2.5亿元，同比减少分别10.6亿元、8.5亿元、6.9亿元。
        一季度盈利见底，预计二、三季度行业盈利降幅大幅缩小，三季度有望实现主业盈利持平或略有增长。①预计短期行业供需将维持一季度的弱平衡格局，但二季度油价成本压力有望略小于一季度，三季度油价同比基本持平。我们测算一季度国内航线燃油附加费同比上涨约49元/人。若油价维持目前水平，二、三季度燃油附加费分别同比上涨约25元、4元。基于以上逻辑，我们预计可观察到二三季度裸票票价指数降幅缩小甚至实现微涨，三季度主业有望实现略有增长。②从去年汇兑收益对三大航利润总额贡献来看，一、二、三季度分别为29.7%、30.4%、20.6%。一季度人民币仅升值0.1%，对行业盈利影响已明显体现。即使二三季度人民币升值幅度仍维持一季度水平，我们认为二季度升值减小对盈利的冲击不会明显大于一季度，而三季度将明显缩小。③保守测算，假设供需平衡、油价维持目前水平、无汇兑收益贡献，我们测算航空板块二三季度盈利增速分别约为40%、15%。由于去年四季度营业亏损中的大部分为三大航资产减值损失（约31亿），四季度亏损额度大于去年的可能性较小。若人民币升值超过一季度、或油价回落、或行业需求增速有提升致客座率提升，则盈利将好于我们预测值。
        投资策略：1）季度盈利增速见底，预计二、三季度行业盈利降幅大幅缩小，三季度有望实现主业盈利持平或略有增长。2）航空板块去年表现最差，今年以来也较差，股价前期反应比较充分，目前PB位于历史低位，同时机构持仓较少。3）二季度是行业淡季，即将迎来暑运行业旺季，旺季前航空板块关注度提升。4）首推行业龙头中国国航（去年受国际市场低迷影响较大，股价前期反应较充分）、其次是东方航空。