投资要点
事件:公司公布2011 年年报,报告期实现营业收入50.9 亿元,同比增长18.8%,实现营业利润和归属上市公司的净利润分别为-8.54 亿元和-7.54 亿元,折合EPS -0.22 元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基本符合预期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司2010 年售后回租账务处理和燃料费成本及跨期收入存在差错,对2010 年财报进行追溯重述后报亏1859万元。因连续两年出现亏损,公司股票将被实行退市风险警示。
点评:
2011 年油轮市场再度低迷,VLCC 运价大幅下跌。2011 年油轮供求关系不平衡现象加重,Clarkson 预测全球油轮需求和供给增速分别为1.83%和5.54%,缺口达3.71%,较2010 年有所扩大。受此影响,2011年BDTI 均值为782.4 点,同比下跌12.28%,TD3 中东至日本WS 为53,同比下跌26%,TCE 为8525 美元/天,同比下跌73.4%。BCTI 均值为719.5 点,同比下跌1.7%,MR 平均TCE 为10669 美元/天,同比上涨10.6%。
公司 VLCC 船队快速扩张,油价高企,致亏损创历史新高。公司自2008年投入第一艘VLCC 以来,运力快速扩张,报告期共交付6 艘VLCC,船队规模扩张至14 艘(其中8 艘为租入船),合计421 万DWT,占公司船队规模66%。公司VLCC 以自营为主,严重低于保本点的市场运价和不断上涨的燃油价格(2011 年国际燃油均价上涨39.6%)导致公司VLCC 业务巨亏。MR 船市场运价略低于公司保本点,用于国际运营的船舶预计出现微亏,但在内贸航线COA 运价的保护下,预计能维持盈亏平衡。
股权融资不减财务压力,利息费用严重侵蚀净利润。前几年快速扩张的资本开支造成的财务压力逐步显现,尽管公司在2011 年初通过定向增发筹得现金15.24 亿元,但仍未能降低公司财务风险,报告期末公司资产负债率高达73.55%,同比仅降低1.37 个百分点。且随着在建船舶陆续交付后利息费用化,2011 年公司财务费用高达4.86 亿元,同比增长69%。在连续两年亏损后,丧失再融资功能使得公司面临更大的财务压力。
2012 年公司VLCC 船队继续快速增长。公司2011 年末船队总规模达84 艘、638 万DWT,运力同比增长33.3%。2012 年,公司计划交船6 艘,新增运力约159.8 万载重吨。其中VLCC 5 艘,从而使公司VLCC 船队扩张至19 艘,VLCC 船队规模将继续保持国内第二。
2012 年原油轮运费将有所改善,趋势性拐点仍需等待。2012 年年初以来,VLCC 运价改善明显,2012 年4 月5 日TD3 中东-日本TCE 为41029 美元/天,年初以来平均TCE 为20357 美元/天,同比上涨7.38%,环比2011 年4季度上涨68.91%。供求关系的边际改善导致VLCC 运价旺季后大幅反弹,1)中国国内原油产能出现瓶颈及战略原油储备增加致中国原油进口大增,1 季度中国原油进口7060 万吨,同比增长11.3%(11 年全年增长6%),2)经济复苏致美国原油进口增加,1 季度美国日均原油进口892.7 万桶/天,环比4季度增长2.47%,3)日本核电站陆续关停后,发电需求增加原油进口,1-2月份日本原油进口371.7 亿升,同比增长0.25%,扭转了地震以后进口低迷的态势,4)伊朗石油禁运后,石油消费国对西非、拉美原油需求增长后拉长了运距,5)超低经济航速(11-12 节)的推行降低了船舶周转。推动VLCC 运价回暖的积极因素预计在2-3 季度仍可持续,运价仍存在上涨空间,但在供求关系不平衡的大背景下(预计12 年需求增速2%,供给增速5.67%,手持订单比16.73%),趋势性拐点仍需等待。
风险提示:公司退市风险、全球经济复苏低于预期
被 ST 后无退路,公司自救、扶持政策是股价反弹的催化剂,维持“推荐”评级。供求关系的边际改善将推动2012 年油轮运价出现恢复性反弹,但供需关系短期不会逆转,公司仅靠主业扭亏难度不小。公司年报披露将采取多种手段、尽最大努力应对退市风险。我们认为,作为国油国运这一国家战略的主要承担者之一,公司被ST 反倒会引发各方共同关注并形成内外合力,公司最终退市的概率不大。预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.02、0.13、0.20元,对应PE 分别为90、15、10 倍,暂维持“推荐”评级,年内公司自救措施的落实和国家扶持政策的出台将成为公司股价反弹的催化剂。