不同于以往的视角,本文我们从石膏板的需求演变、国际石膏板产业资本价值的角度来看待公司的价值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从这个角度看看北新建材的价值被显著低估50%-60%以上。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)并且认为公司独一无二的竞争力将使得其对市场控制力进一步加强。
产业资本估值显示公司价值被显著低估50%以上。拉法基过去一年将其在欧洲、南美、亚洲的石膏板业务出售。从最可比的亚洲业务LGBA 交易价格来看,按照EV/EBITDA2012 年的预计估值11.1 倍,北新建材的EV 为145亿元,经债务价值与少数股东权益调整,市值为124 亿元,对应股价21 元,比现在高出65%。从产能看,LGBA 对应产能4.5 亿平,每1 亿平对应价值2.6 亿美元。则10 亿平对应26 亿美元,合计人民币163 亿元,经债务价值与少数股东权益调整,市值估值为142 亿元,对应股价25 元,高出100%。
周期角度看:成本端下降,需求好于预期,“价格成本差”稳中有升。2009 年北新上涨的两大因素:毛利率从24%上升到31%,提升EPS,房地产复苏提升估值,而2010 年以来地产需求调控,估值受压,毛利率下降,因此震荡。从去年11 月以来,美废、煤炭已经出现下跌迹象,对成本端的正面影响将在一二季度反应出来。需求端与竣工密切相关,业绩不成问题,并且占比一半的商业地产增速仍较快;而房地产住宅销量的逐步回暖将解放估值。
成长角度看:今年以来增长稍超预期,预计5-10 年仍有2 倍左右空间。目前行业空间在增长,从一线到二三线城市到农村扩散,随着人工成本上升,替代其他墙体材料优势越发明显。考虑到渗透率增加和竣工面积的增长,我们预计未来仍有2 倍左右。并且商业地产的二次装修市场后续将启动。在美国的石膏板需求中,存量装修地产高峰时期占比39%,低迷时期占比58%。
低估值稳定快速增长蓝筹,维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司估值今年仅11-12 倍,而市场空间仍有2 倍左右。公司独一无二的竞争力显现了其市场份额能获得进一步的提升,并且外资企业的燃料基本以天然气为主,如果上涨趋势确立,较中国企业的成本进一步提升。由于北新在中国的品牌和渠道,我们认为用产业资本的估值具备参考性。我们预计2012-2014 年EPS为1.13、1.52、2.03 元。对应12/13 年11\8 倍。谨慎参考产业资本估值,给予目标价17.9-20.2 元。风险提示:原材料价格暴涨,地产销量萎缩。