梦洁家纺于  4  月9  日发布2011  年年报和2012  年1  季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2011  年实现营业收入12.52  亿元，同比增长46.4%；实现归属上市公司股东利润1.12亿元，同比增长21.9%，合每股收益0.74  元，业绩大幅低于市场预期和我们先前预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2012  年1  季度实现营业收入2.69  亿元，同比下滑9.9%；但受益于利息收入的增加及优惠所得税率，归属上市公司股东利润同比增长17.7%至2,349  万元，合每股收益0.16  元。  2011  年度，公司分配预案为每10  股派发现金红利2  元。我们下调12-14  年每股盈利预测至0.93  元、1.20  元和1.50  元，基于23  倍12  年市盈率，我们下调目标价至21.39  元，维持持有评级。
        支撑评级的要点
        2011  年，公司实现营业收入和归属上市公司净利润12.52  亿元和1.12  亿元，同比分别增长46.4%和21.9%，受制于销售费用的大幅上升，公司11  年利润增速大幅低于收入，导致业绩显著低于我们和市场的预期。
        2012  年1  季度，公司营业收入同比下滑9.9%至2.69  亿元，同期归属上市公司股东净利润同比上升17.7%至2,349  万元。在收入下滑的情况下，公司实现利润增长主要为利息收入上升和所得税率下降所致，而同期息税前利润则是同比下滑9.4%。
        受益于加价比率的提升以及“采购-销售”价差的扩大，公司2011年直营、加盟毛利率分别上涨2.8和2.9  个百分点至59.8%和37.6%，创造历史新高。
        2011  年全年，公司净增门店430  家至2,474  家，其中新增直营店160  多家至510  多家。我们估计下半年新增直营店100  家左右，开店节奏较上半年明显加快。同时由于加大了广告投放和对老店整改的支持力度，公司销售人员工资、广告费、租金、终端建设费等相关费用均呈现大幅增长，推动销售费用率升至28.5%，达历史最高水平。
        展望  2012，公司计划仍将保持较快的开店速度，但将更注重销售费用的控制。预计全年新增门店500  家，其中梦洁240  家、寐80  家、宝贝60  家、平实美学60  家、床垫50-60  家，而在市场投入方面将采用下调门店整改进度、缩减补贴范围以及补贴与销售挂钩等方式加以控制。
        但不振的终端需求或导致12  年收入增速较往年有一定程度的下降，从而制约公司业绩提升。
        评级面临的主要风险
        零售终端表现持续低迷导致订货会数据低于预期。
        11  年整改次新店业绩低于预期。
        估值
        相较于同业相对平稳的扩张节奏，公司上市以来通过展店支持和末位淘汰等较为激进的经销商政策实现渠道数量的快速赶超。随着公司经销商补贴政策趋严，公司利润率情况虽有望好转，但我们认为在弱市条件下经销商盈利能力将受到考验，则可能导致其在门店扩张和秋冬订货商趋于谨慎，收入增长或将成为公司业绩的主要制约。我们下调公司12-14  年业绩预测至0.93  元、1.20  元和1.50  元，基于12  年23  倍市盈率，将目标价由24.38  元下调至21.39  元，维持持有评级。