投资逻辑
        海棠湾国际购物中心项目正式启动，定位于海棠湾旅游目的地：3  月29日，中国国旅股东大会审议通过变更IPO  募股资金投向海棠湾项目的议案，标志着海棠湾项目正式启动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】项目分三期建设，一期主要用于国际购物中心，总建筑面积11  万平米，商用部分的建筑面积为7  万平米(其余4  万平米为办公、仓储等用途)，可用面积在3.5~4  万平米，其中80%将用于免税品经营，剩余面积则用于有税商品和配套餐饮，一期项目将于2014  年中投入运营。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二期将围绕湖心岛建设大规模餐饮、文化、娱乐设施，而三期将向奢侈品定制中心、博物馆等方向进一步延伸。综合来看，国旅的海棠湾项目将最终打造成为以免税购物为主题的海棠湾休闲目的地，与海棠湾众多高端酒店形成显著的差异化定位，有望成为公司中长期盈利增长点。
        海南政府积极推动完善离岛免税政策，任何放松都将进推高中免增长预期：两会期间，海南省长蒋定之将“完善离岛免税政策”作为首要议题提出，政府推动政策调整的态度十分明显。据此，我们维持前期观点，4、5月份，即试点实施一年后，将逐步进入政策调整的观测窗口，尽管我们对调整的时间无从了解，但放松的方向应无疑问，而且，无论是报检政策或是“四限”的有效调整，都将进一步推高三亚免税店未来的增长预期。
        管理层股权激励方案已报国资委，完善激励机制将进一步提升经营效率：目前公司根据国资委的政策范围对各级部门、分子公司实施奖惩机制，在具体业务岗位基本按照市场化原则进行。在此基础上，公司的股权激励方案已经报国资委，涉及集团，股份公司，中免公司等各级管理层。对此，我们认为，进一步完善激励机制将进一步提升公司的经营效率。
        投资建议
        我们维持公司  2012-2013  年每股盈利预测，分别为1.102  元和1.381  元。
        国人出境游的快速增长、各地机场改扩建及免税品经营政策放松管制为公司出境免税及有税商品提供了快速发展契机，而海棠湾国际购物中心项目的正式启动将打开公司长期成长空间。此外，旅行社的会奖、签证业务亦有望继续实现较快发展。据此，我们维持对公司“买入”的投资评级。
        估值
        我们给予公司未来  6-12  个月33.0-35.0  元目标价位，相当于30~32x12PE.风险
        免税品经营政策放松及经营扩张在时间及具体方向具有一定的不确定性。
        管理层股权激励方案能够获得国资委的审批通过存在不确定性。