投资要点
        事件：
        风神股份公布  2011  年年报：全年实现营业收入102.3  亿元，同比增长26.0%；营业利润2.6  亿元，同比增长60.7%；归属于上市公司股东的净利润2.3  亿元，同比增长53.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】综合毛利率15.9%，同比上升2.2  个百分点；全面摊薄每股收益0.62  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        其中，第四季度实现营业收入22.7  亿元，同比增长18.2%；营业利润0.2  亿元，同比下降47.4%；归属于上市公司股东的净利润0.2  亿元，同比下降59.5%；综合毛利率15.4%，同比下降3  个百分点；全面摊薄每股收益为0.05元。
        公司送配预案：每  10  股派现1  元（含税）。
        点评：
        收入增速符合预期，主要受益于出口与维修市场需求增长公司下游主要为重卡、工程机械生产和维修企业，其收入分布为OEM\AM和出口各占三分之一左右。2011  年，公司实现营业收入102  亿元，与基本预期一致。其中，出口收入为35  亿元，同比增长33%；国内收入66  亿元，同比增长22%。我们认为，公司收入增长分别来自于产品价格提升和销量配套市场需求萎靡不振，抵消成本回落利好，毛利率变化不达预期
        公司主要原材料天然橡胶价格于2011  年10  月份开始出现较大幅度下降，我们先前据此判断，公司4  季度综合毛利率有望环比上升。但实际结果不达预期，2011年4  季度，公司单季度综合毛利率为15.4%，低于此前1～3  季度的15.5%、16.6%和15.9%。我们认为，导致公司毛利率变化不达预期的主要原因可能包括：1）、2011  年一季度以来，公司下游工程机械和重卡行业市场持续低迷，主机厂之间的竞争加剧，在轮胎产业集中度偏低的背景下，出现主机厂对上游轮胎企业的挤压，从而吞噬由天胶等原材料成本下跌给公司带来的利好，其严重程度可能超出了我们此前按照历史平均水平推算的幅度。
        2）、考虑到公司0.5～1  个月左右的采购环节所需时间、0.5～2  个月的天胶库存、1  个月左右的产成品库存，在发出存货按照加权平均法计价的前提下，2011  年10月份天胶价格的下跌仅能部分导致此后2～3  个月中营业成本下降。我们此前的分析中，忽略了产成品库存这一因素，因而可能过快估计了天胶价格变动完全传导至营业成本所需的时间（我们此前的估计为1.5  个月）。
        以上两个因素都可能导致了2011  年4  季度毛利率不达预期。未来一段时间内，一方面下游工程机械和重卡行业仍将处于低迷状态，另一方面成本的下降将逐渐完全反映至营业成本的变动，两者将对公司毛利率的变化带来相反的影响。我们预计，公司近期毛利率将趋于稳定，继续大幅下滑的概率较低。
        财务费用大幅上升，严重吞噬公司利润，未来仍有继续上升的可能2011  年，公司财务费用自2010  年的1.4  亿大幅上升至3.0  亿元，其中利息支出2.9  亿元。公司利息费用大幅上升的原因包括：1）、公司500  万套乘用车胎、15万套子午胎等项目投资均通过银行借贷筹集资金，随着工程的开展，公司长、短期借款合计余额自2010  年的约25  亿元大幅上升至32  亿元；2）、银行利率的上升。目前，公司已在规划一个800  万套乘用车胎的新项目，或将于三季度开始实施，预计投资规模不超过10  亿元（土地等基础设施已经具备，因此投资额不超过此前500  万套乘用车胎项目），但是否实施还将视公司乘用车胎产品市场认同度而定。
        此外考虑到公司可能对外并购，我们预计公司借款规模将进一步扩大，从而财务费用仍有继续增加的可能。
        销售费用率连续下行之势或将结束
        公司近年来销售费用率连续下降，2009  年～2011  年分别为4.2%、3.5%和2.8%，我们认为其原因主要在于：这一期间，由于成本上升，公司产品价格多次调升，使得公司收入增速持续超出销量增速，从而导致各项销售费用率的下降。2012  年，由于产品价格的下降，我们预计公司销售费用率将小幅回升。
        研发费用大幅增加导致管理费率上升，未来或继续小幅上升
        2011  年公司管理费用同比大幅增加(52%)，其中约70%的增量来自于研发费用的增加。考虑到公司500  万套乘用车胎投产、可能新建800  万套乘用车胎项目的或有投资，我们预计公司的管理费用未来仍可能继续上升。
        2012  年前瞻：收入增速或将放缓，业绩改善还需下游景气回升
        公司2012  年收入计划为115  亿元，费用计划为13.5  亿元。我们认为，这一收入目标偏中性，支撑其收入增长的因素包括：1）、500  万套乘用车胎项目投产，我们预计2012  年有望实现200  万套左右的产销量；2）、海外汽车市场仍然保持较快增长，公司出口业务相应的也将继续保持增长；3）、维修市场的稳定增长。
        其困难主要在于：1）、由于重卡、工程机械行业短期尚难大幅好转，公司配套市场需求仍将面临较大压力；2）、2011  年四季度公司产品价格的下调，将使得公司收入增速低于销量增速。
        总体而言，我们对公司2012  年收入持更谨慎的判断，粗略预计同比增长5%。盈利能力方面，由于下游景气度短期内尚难回升，乘用车胎项目2012  年尚难贡
        献利润，我们认为近期公司盈利能力上行难度较大，趋于稳定的概率较高，公司业绩的大幅改善还需等待下游重卡、工程机械行业景气度的回升。
        一季报业绩前瞻：2012  年一季度收入与利润或同比负增长
        由于2011  年一季度销量基数较高，2012  年产品价格下调以及下游重卡和工程机械行业调整，2012  年第一季度收入同比可能负增长。盈利能力方面，由于下游景气度仍然较低，预计2012  年一季度毛利率水平略低于2011  年一季度的15.46%。
        下调公司盈利预测，维持“中性”评级，大股东资产整合仍是公司重要看点我们将2012  年每股收益的预测从此前的1.16  元大幅下调至0.64  元，2013、2014年的每股收益分别为1.01  元和1.03  元，按照2012  年4  月5  日的收盘价8.48  元计算，分别对应2012-2014  年的动态市盈率分别为为13  倍、8  倍和8  倍，以公司2011  年12  月31  日的每股净资产5.33  元计算，公司最新P/B  为1.6  倍。
        我们对公司短期业绩变化持谨慎态度，未来公司的主要关注点在于：1）、下游重卡、工程机械行业的景气回升；2）、大股东中国化学橡胶总公司的资产整合进程；3）、更长期而言，则是轮胎行业竞争格局的改变。鉴于对公司盈利能力变化的谨慎判断，以及财务费用进一步增加的风险，我们维持对公司“中性”的投资评级。