投资要点
        事件：登海种业公布2012  年一季度业绩快报，受登海先锋销量下滑影响，公司Q1  业绩下滑40%-60%，预计归属上市公司净利润为2901  万元-4352  万元，折合EPS0.08  元-0.12  元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        登海先锋  Q1  销售下滑受多方面因素影响：（1）根据登海种业年度业绩快报初步测算，2011  年Q4  登海先锋销量约2100  万公斤，占2011  年制种量的70%，Q4  大面积铺货导致经销商2012  年Q1  销售吃紧；（2）2012  年1-2  月份玉米价格收购价疲软，农民购种意愿不强，全行业Q1  销售都不太景气。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着3月份玉米收购价上涨，4-5  月份或将迎来种子销售的一波小高峰，假如Q2  登海先锋公司能够销售完毕剩余的600-700  万公斤种子，则登海种业上半年业绩有望与去年基本持平。
        从微观层面来看，结合敦煌种业年报中披露的敦煌先锋的相关数据，我们倾向于认为先玉335  在东北及黄淮海的销售推广已经进入成熟期，未来增速将显著下降；如果没有新品种推出，我们预计2  年未来先锋公司的平均增速会回落至10%-15%以内。究其根本，我们认为系刘石先生离职后先锋公司在国内推行的“快速放量”战略弊端初显，由于供给量大幅增加导致提价能力逐步丧失，加上经销商膨胀之后管理难度加大，使得先玉335  后续的发展空间可能遭遇压制，新的品种替代机会将因此而勃发。
        从行业层面来看，玉米种子行业因单粒播模式带来的全行业价值提升的红利期即将结束，未来玉米种子公司亟需寻找新的经营模式。我们认为目前玉米种子公司面临两方面的困境：（1）品种集中度下降，由于2009  年以后的多数种子均采取单粒播推广模式，且各个公司在营销上均采用了先锋的营销模式，因此2011  年以来单粒播品种的数量激增，直接导致单个品种的推广面积均未达预期，依赖单个品种大面积推广的经营模式无法保证公司的稳定成长；（2）单粒播大面积普及导致品种供给量激增，在其他配套措施没有及时跟进之际，单粒播种子公司的溢价能力正逐步消失，无法覆盖成本上涨压力，毛利率开始下滑。
        我们认为，2012  年玉米种子行业的二次转型即将开始，这次转型并非如2007-2008  年单粒播模式带来全行业价值提升，而是由自下而上的种子公司经营模式变革带来的，因此行业的优胜劣汰将初步显现，龙头公司市场份额会提升，但行业分化加剧将是大概率事件，出现2009-2010  年全行业系统性机会的可能性在下降。
        相对而言，未来能够在上游育种环节整合资源，下游推广环节树立营销壁垒的公司将依赖于“多品种、多区域”的全新经营模式获取更多的市场份额，实现长期稳定增长。因此2012  年我们需关注登海种业品种多元化构建，及营销渠道建设的强化，上述两方面因素是公司未来得以保持稳定成长的关键所在。
        我们预计登海种业  2012-2013  年EPS  分别为0.84  元和0.99  元，较上次分别下调0.12  元和0.21  元，对应目前股价的PE  分别为28.2  倍和23.8  倍，短期估值水平制约股价上行空间，暂不设目标股，维持公司“增持”评级，未来潜在的亮点为公司倾力构建的多元化品种体系及外在市场扩张步伐。