◆2011  年净利润同比增长12.20%，业绩略低于预期：
        2011  年公司实现营业收入44.58  亿元，同比增长24.34%；归属于上市公司股东的净利润3.67  亿元，同比增长12.20%（折合EPS  1.02  元，略低于我们全年1.05  元的预期），扣非后归属于上市公司股东净利润3.58  亿元，同比增长9.40%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司全年收入增速远高于净利润增速，我们认为较高的租金以及新开门店超预期的培育期延长是主要原因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ◆百货主业收入同比增长26.25%，2011  年佛山店费用并未完全体现：公司2011年百货主业实现营业收入42.33亿元，同比增长26.25%。广东地区门店销售增长情况较好，2011年同比增长27.63%，但省外南宁店由于进行大范围升级调整和当地竞争的加剧，营业收入为2.28亿元，同比仅增长6.17%，我们认为南宁门店未来增速放缓是大趋势。而2011年12月29日公司佛山店开业，成为进驻佛山市祖庙商圈的首家高级百货商店，当年亏损仅74万元，我们认为开办费及部分租金费用可能并未体现在当年报表中。
        ◆2011  年主业毛利率基本持平上年，销售费用率受租金上涨影响较大：2011  年公司综合毛利率21.60%，其中主营业务毛利率18.61%，基本持平2010  年18.43%的水平。分地区看，省内门店毛利率18.68%，较南宁店17.41%的水平高出1.27  个百分点，两地毛利率均较2010  年变化不大（分别上涨0.16  和0.19  个百分点）。2011  年期间费用率为9.61%，同比上升1.23个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为1.25/0.07/-0.10  个百分点至7.78%/2.71%/-0.88%。销售费用率的上升主要是因为新增租赁世贸和国金两家物业（合计每年新增1.55  亿租金支出）导致租赁费同比上升134%；财务费用率的下降主要是由于利息收入同比增加40%所致。考虑到2011  年底新开佛山店的租金压力，我们认为短期期间费用率压力仍然较大。
        ◆下调  12  年盈利预测11%，短期业绩冲劲不足：
        我们调整公司  2012-2014  年EPS  分别至1.13/1.32/1.53  元（此前为1.27/1.51/1.78  元），以2011  年为基期三年CAGR  为14.3%，认为公司合理价值为17  元，对应2012  年15X  市盈率。尽管目前公司估值处于同行业较低水平，但较高的租金费用短期将拖累公司的利润释放且短期缺乏较强催化剂。
        鉴于广州地区目前激烈的商业竞争格局，公司业绩增速短期难有爆发性增长机会，维持增持评级。
        ◆风险提示：新门店培育期过长，广州百货业态竞争激烈程度加剧。