2011 年业绩符合预期,高增长态势延续 公司2011 年营业收入10.3 亿元,同比增长105%;归属母公司净利3.5 亿元(折合EPS 约1.07 元/股),同比增长95%,符合我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入低于预期近10% 的原因得以确认,即对低毛利率的久安业务收入过高估计(快报点评中做过分析),其他业务较为接近。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)净利润增长1.6 亿元中,膜处理系统解决方案贡献70%、参股项目贡献近20%,新收购的久安贡献近10%。公司同时预告1Q 业绩增长30%-60%,受季节性影响,1Q 业绩占全年比重经验值为4%-6%,代表意义不大,但仍反映出公司高增长态势。分配方案:10 转7 派1(含税) 4Q 现金流大幅改善,异地合资项目进入回报期 (1)年内结算高峰,经营性现金流大幅好转。4Q 昆明BT 项目投入4.5 亿项目, 但主要靠募集短融解决(5.5 亿元),并未占用经营性现金。我们仍认为在膜产能充足而不需追加资本开支前提下,参股项目由于撬动至少4 倍杠杆,短期现金流甚至可能变好。(2)异地项目进入回报。全年核心投资收益4200 万,几乎全部来自4Q 单季,尤其"云南水务产业有限"以及"云南城投碧水源"(二者可视为1 家)合计贡献近3600 万,符合可行性预测。我们预计2012 年异地参股项目净利将增加近6500 万,对业绩增长贡献率将提升至30%以上。 2012 年行业发展态势良好,经营模式或可保障较高毛利率 公司2011 年综合毛利率47.4%,下降1.2 个百分点,源于久安低毛利率给排水工程业务。"系统解决方案"毛利率49.9%,提升近1 个百分点,预计与公司技术更新以及经营模式有关,以项目带动膜销售可避免膜设备直接竞争。公司北京膜基地目前产能300 万平方米,预计2012 年有望扩至400 万平方米,同时江苏、云南膜基地也有望投产,RO 膜也稳步推进。从存货数据看,报告期末存货1 亿元,较基期增长157%,或侧面反映市场需求较好。随着公司规模扩张, 前5 大客户收入占比从74%下降到45%,云南BT 项目设备采购占到25%。 维持"推荐",价值区间45-50 元/股 2012 年新签订单按北京产能50%假设,预测12/13/14 年 EPS 1.67/2.21/2.68 元,对应动态PE 为25.2/19.1/15.8
,维持"推荐"评级;保守假设下,12 年业绩增长40%,价值区间45-50 元/股。股价催化剂来自污水费上调/合资模式复制。风险在于项目进展受搁臵,回款不力影响现金流。