投资要点
        事件：
        鸿路钢构公布  2011  年年报:公司2011  年实现营业收入353168.77  万元，同比增长34.50%；实现利润总额  26981.60  万元，同比增长  37.42%；实现归属于上市公司股东的净利润  21234.87  万元，同比增长  31.57%，EPS  为1.62元，略高于我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2011  年末利润分配方案：  10  股派发现金股利人民币  3.7  元（含税），以资本公积金转增股本的方式，每  10  股转增10  股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        点评：
        公司  2011  年实现收入35.32  亿，同比增长34.50%，略低于我们预期。
        公司收入低于我们预期的关键是第四季度收入低预期，第四季度实现收入10.45  亿，同比增长3.26%，低于全年同比增速。我们认为2011  年宏观持续紧缩导致固定资产投资增速的下滑是导致第四季度收入低预期的主要原因。公司全年实现收入35.32  亿元，同比增长34.5%，公司收入增长的原因：1）产能扩张，报告期内公司湖北鸿路四期投产；2）产品结构调整，重钢结构占比上升。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为：  104.41%、26.71%、55.61%、3.26%（图1），Q4  收入增速远低于全年各季度，我们认为2011  年宏观持续紧缩导致固定资产投资增速的下滑是导致第四季度收入低预期的主要原因。3）公司的业务区域来看，安徽地区收入稳定，华中地区与华东地区分别上升43.80%和74.45%，公司的异地扩张进展顺利（图2）。
        公司  2011  年实现综合毛利率14.14%，较去年同期上升近1  个百分点，略高于我们预期。公司盈利能力略超预期的关键是第四季度实现综合毛利率16.46%，大幅超预期。2011  年公司实现综合毛利率14.14%，较去年同期上升近一个百分点，主要原因在于：1）从分业务毛利率来看（图3），2011  年空间钢结构业务盈利能力大幅增长是公司综合毛利率上升的主要驱动力，2011  年空间钢结构业务毛利率为12.29%，较去年同期增长3.07%；2）分季度毛利率来看，Q1、Q2、Q3、Q4  分别实现综合毛利率12.72%、14.17%、12.7%、16.4%,我们认为四季度综合毛利率的上升的可能原因一方面是空间钢结构业务多数在年末交付，另一方面是Q4  钢材价格大幅下跌（图4）。
        公司  2011  年实现销售费用率1.84%、管理费用率3.27%，较去年同期均有小幅上扬，同时略高于我们预期。公司2011  年销售费用率为1.84%，较2010年上升0.41  个百分点，销售费用率略超预期主要是因为随着业务的区域扩张和重钢比例上升，占比较高的运输费用大幅增长所致（图5）；公司2011  年管理费用率为3.27%，较2010  年上升0.95  个百分点，管理费用率的上升主要源于公司产能扩张带来人员大幅增加和研发费用的增加，我们认为这种现象是暂时的，拉长时间看，人员增长与研发实力的构建将为公司未来的成长奠定坚实的基础，我们认为随着收入规模扩大，公司销售费用率与管理费用率有望逐步下降。
        公司  2011  年实现归属母公司净利润2.12  亿，同比增长31.57%，业绩快速增长的背后是年度公司经营现金流的恶化，增长缺乏质量。公司2011  年实现经营现金流净额-1.99  亿元，主要原因：1）公司2011  年的收现比低于往年，而付现比与往年基本持平（表1）。但是四季度经营性现金流略有好转（图6）。
        公司收现比低于往年的原因在于应收账款的大幅上涨；付现比与往年持平，但是大于100%，主要是公司提前采购钢材所致；2）公司2011  年应收账款为4.95  亿元，同比增长118.06%。应收账款占营业收入比例为14.61%，远高于往年的8%，我们认为主要原因在于重钢结构增加导致加工周期和紧缩环境下业主支付延后导致回款周期延长；3）2012  年兴业建筑将视角落在企业的增长质量，我们认为后调控和放松前夜的建筑业，应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力，公司2011  年的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例关系看，公司的增长质量下降（图7），这种下降尽管在一定程度上是由业务结构变化导致，但我们认为这也反映出钢结构制造企业在业主面前较低的议价和钢结构重资产经营特性在需求下滑过程中被动和经营调整滞后。
        期待公司募投项目完成后产能增长带来的快速成长。公司募投项目中的“年产3.6  万吨特重钢结构生产建设项目”已经达到预定可使用状态，其他募投项目年产5  万吨管型钢结构自动化生产技改项目、年产重钢结构4  万吨、年产50  万m2  聚氨酯复合板技术改造项目将在2012  年投产，产能增加将驱动公司业务规模快速成长。
        盈利预测、估值和评级。根据2011  年公司各业务收入和盈利情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）略微上调空间钢结构、桥梁钢结构、建筑重钢结构
        业务的收入增速；2）略微提升公司各项业务毛利率；3）调整公司应收帐款占收入的比重和资产减值损失。据此我们预计公司2012-2014  年EPS  分别为2.07  元、2.72  元、3.45  元，对应PE  分别为16  倍、12  倍、10  倍。给予公司“推荐”评级。
        风险提示。1）宏观紧缩影响短期难以恢复；2）新签合同低于预期；  3）募投项目建设进度不达预期