第四季度管理费用骤增令业绩低于预期      2011  年公司实现收入34.5  亿元，同比增长31.3%；实现净利润1.25  亿元，同比增长1.1%，全面摊薄EPS  为0.23  元，低于我们的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分配方案为每10  股转增10  股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）    盈利低于预期的主要原因是第四季度管理费用高达6,597  万元，显著地高于前三个季度1,708~1,917  万元的水平，即该季度管理费用超过前三季度总和的23.4%。增加的科目为技术开发费计5,053  万元，而上年并无此项开支。纸业大宗产品明显的同质化特征令巨大的研发开支没有必要，公司扩大研发收入比或另有用意。    景气低迷状况短期难以扭转      收入增长贡献主要来自新投产的25  万吨白面牛卡项目，该产品收入由上年的7,873  万元增至4.2  亿元，增长4.3  倍；此外牛皮箱板纸收入也增长了21.5%。公司增收不增利除受上述管理费用影响外，产品毛利率的进一步下降也是重要原因。公司综合毛利率为14.0%，低于上年的15.0%。其中收入占比较大的箱板纸毛利率由上年的16.0%降至13.5%；白面牛卡由15.6%降至13.0%。由于近年工业包装纸市场产能扩张加快，行业景气短期难以好转。    经营效率有所提高，财务健康      公司应收账款周转由上年的73  天下降至57  天，存货周转由58  天降至53  天。上年定向增发后公司负债率降至年末的45.8%，短期偿债指标也在合理水平。此外，公司加大现金回收力度，全年经营性现金净流量为1.15  亿元，明显好于上年的0.45  亿元。    风险提示      定向增发的生活用纸项目进展缓慢，投资进度仅5.4%；工业包装纸行业过剩预期持续。    成长动力有待加强，维持"中性"评级      我们认为未来两年公司盈利主要受25  万吨项目达产推动，而6.8  万吨生活用纸项目何时实现稳定收益暂难预期。预计2012~14  年EPS  为0.33/0.44/0.48  元，  PE  为20/15/14x，维持"中性"评级。