玉龙股份重点发展油气管，募投项目投产后油气管产能比例高达60%，适逢国内油气管网建设高峰，特高压电网和海上风电亦爆发增长，未来行业处于供应偏紧的状态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司本质上仍是走量的加工企业，但中石油国家电网等企业在招标时充分考虑企业盈利，未来几年高端产品毛利率将会保持稳定，低端可能会下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司产能投产后，可以陆续发挥到2015年，持续增长，因此公司业绩将会确定性成长。不在作为公司进一步发展重点的方矩管和直缝高频能够保持目前盈利水平。
        目前公司估值PB1.8倍，2012年PE18倍，估值中等偏低，维持"增持"评级。  
        公司产品、产能、产线
        公司专注生产焊接钢管。公司产品共有四类：螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩型焊接钢管和直逢高频焊接钢管。上市前公司有76万吨产能，其中螺纹埋弧26万吨，直缝埋弧20万吨，直缝高频16万吨，方矩型14万吨。上市募集项目将新增42万吨产能。产品主要用于油气运输、煤气化工、城市管网、矿浆、大型钢结构、大型机械等领域。  上市募资项目是本部母公司17万吨和伊犁玉龙25万吨。本部项目放在母公司，包括一条12万吨JCOE直缝埋弧和一条5万吨双高螺旋埋弧，子公司伊犁玉龙包括两条各6.5万吨的双高螺旋埋弧和一条12万吨的JCOE直缝埋弧。  募投新项目投产时间。伊犁玉龙共有25万吨募投产能，其中13万吨也就是两条各6.5万吨的高钢级高强度螺旋埋弧焊接钢管生产线已经于2011年6月和10月投产，目前正处于达产的爬坡期，另外一条12万吨的JCOE直缝埋弧生产线2012年底或者2013年初投产。本部母公司共有17万吨募投产能，其中12万吨的JCOE将在2013年二季度投产，而5万吨的螺旋埋弧预期在2013年底投产。  公司产能和产线分布。公司母公司本部有螺旋埋弧焊接钢管26万吨，直缝埋弧焊接钢管20，方矩形焊接钢管6万吨，新增募投项目JCOE直缝埋弧12万吨和双高螺旋埋弧5万吨。除了母公司以外，公司有四个子公司，其中100%持股的嘉仁实业只是一个持股玉龙精密的子公司；持股52%玉龙防腐只为焊管产品进行防腐处理；直接和间接持股100%的玉龙精密是具有焊管生产实体的子公司，其具有直缝高频焊接钢管16万吨和方矩型焊接钢管8万吨的产能；此外就是持股100%的子公司伊犁玉龙，将陆续新增25万吨。  
        公司未来发展方向是高标准的输油输气直缝埋弧焊接钢管和螺旋埋弧焊接钢管
        公司将重点发展高标准的输油输气直缝埋弧焊接钢管和螺旋埋弧焊接钢管，发展方向是走精品之路，实现系列化、优质化、高附加值化，以适应未来8-10年中国油气管道、特高压钢管塔和城市管网等建设。  直缝高频焊接钢管和方矩形焊接钢管不再作为公司发展重点，未来其产能不再新增。直缝高频焊接钢管与方矩形焊接钢管生产线投资较少，对生产工艺要求不高，国内方矩形焊接钢管生产厂商众多，因此价格竞争较为激烈，导致过去两年产能利用率不足，毛利率止步不前。公司将调整这两种产品结构，退出低档方矩形钢管领域的竞争，转向较高档次产品。由于国外双反和金融危机对直逢高频影响较大，国内竞争加剧，且直逢高频安全系数较低，因此未来直逢高频也不作为公司发展重点。  
        公司重点产品油气管道用焊管适逢"十二五"油气管道投资高峰
        预期未来8-10年是油气管网建设的黄金时期。"十二五"规划提出"加快西北、东北、西南和海上进口油气战略通道建设，完善国内油气主干管网"。中石油规划总院曾在2011年3月份预测，到2015年，国内油气管道总长度约14万公里（当时7.7万公里，其中中石油油气管道从2.7万公里增加到5.4万公里），其中原油管道增加1万公里以上，成品油管道增加1.0-1.5万公里，天然气管道增加3万公里以上，总投资额约3500亿元。按照当时中国油气管道长度计算，年均复合增长16%。就绝对量来看，"十二五"期间油气管道建设长度是"十一五"期间的两倍，其次天然气管道建设占总量一半。用投资金额衡量钢管用量会受到物价和地质的影响，但管道长度基本决定了使用油气钢管的增长情况，我们认为未来数年复合16%的增长还是相当可观，如果考虑到开局之年的滞后情况，未来四年增速还要高。中石油目前占全国原油管道的75%，成品油管道的50%多，天然气管道的90%，"十二五"结束后综合市场占有率仍将超过70%。  油气管道主要用直缝埋弧焊管，少量用埋弧焊管。油气管中天然气管技术要求最高，因为其承受的压力更大。目前体制内企业做油气管干线，民企主要做油气管支线，目前信息表明民企产能在逐步扩张。
        高压特高压投资开始爆发
        "十一五"期间，我国投资了三条特高压电网，分别是国电投资102亿元建设的晋东南-荆门特高压交流线路、国电投资233亿元的向家坝-上海特高压直流线路和南方电网投资180亿元的云南-广东特高压直流线路，总投资515亿元，全长3934公里。而"十二五"期间，将建设"三纵三横"特高压交流骨干网，投资将达3000亿元，长度15000万公里；2012年2月18日，在江苏无锡召开的2012年直流工程建设会议上透露，"十二五"期间，将建设14条特高压直流线路，投资约2800亿元，长度2.4万公里。相比上一个五年，特高压投资资金额翻了十倍，将带动未来相关需求的爆发增长。  特高压交流输电线路将全部使用钢管塔，而特高压直流输电线路是否使用钢管塔尚存争议。钢管塔的使用始于上世纪80年代，在日本1000KV线路全部使用钢管塔，是采用钢管塔最多的国家，日本经过20年多年的实践证明，钢管塔机械性能非常可靠。高强度的钢管塔不仅可以降低钢材使用量10%-20%，由于构件简单还可以减小风压和缩短工期。目前国内特高压交流线路全部使用钢管塔，但特高压直流线路到底使用角钢塔或者钢管塔尚存争议，不过无论什么线路只要是大跨度基本都使用钢管塔，且国内500KV双回路铁塔和同塔四回铁塔中也已陆续使用钢管塔。单回路钢管塔重量50-100吨，双回路100-250吨，目前最大钢管塔重4000吨。  皖电东送开门红。2011年10月正式动工的皖电东送特高压交流工程采用同塔双回线路，总投资185.36亿元，全长656公里，铁塔1418基，全部采用钢管塔，铁塔总重25.70万吨，其中采购直缝焊管14.46万吨，焊管分三个招标，生产期为2012年1月-6月。玉龙拿到一标。  特高压对钢管塔的需求。按照皖电东送案例推算，"十二五"期间，特高压交流线路平均每年将采购直缝焊管50万吨；如果按照"十二五"特高压交流线路的长度计算，每年应该需求70万吨直缝焊管。此外特高压直流输电线路，比如向家坝-上海特高压直流线路是采用多种铁塔，且大跨度也都是用钢管塔，因此很难准确估计钢管塔的使用比例和直缝焊管的平均年使用量。但整体上我们认为每年来自特高压输电线路的直缝焊管需求应该在70万吨以上。由于对螺旋焊管的传统看法，目前钢管塔主要用直缝焊管，但目前研究表明螺旋焊管也同样能够应用在输电线路钢管塔上。  从铁塔类上市公司公告看，钢管塔毛利率在20%以上，因此这块业务对公司来说，预期利润率比较可观。  
        海上风电应用
        2010年8月，我国第一个海上风电示范项目--上海东海大桥10万千瓦海上风电示范项目全部投运，该项目也是全球除了欧洲之外第一个海上风电并网项目，总投资23.65亿元，采用华锐风电34台3兆瓦海上风电机组，根据实际打入钢管桩信息，整个东海大桥海上风电项目海底钢管桩和地上塔筒共需求约焊管2万吨。据2011年国家能源局人士估计，"十二五"我国将完成海上风电5GW（2020年达到30GW）的装机量，这意味着这五年海上风电总需求100万吨，即每年需求20万吨大口径焊管用量。此外据估计，今后5年全球海上风电场投资将达到541亿美元，到2015年，年度投资将超过171亿美元。  但目前的问题是，由于用于海上风电的钢管成品需要50-100米的长度，长度太长，焊剂后没法运输，因此这就牵涉到是否要现场设厂的问题。但无论谁在现场设厂，都会增加国内高端焊管的需求。  
        行业竞争态势
        我国钢管的国际竞争力很强，早已完成进口替代，并占领了较多国外市场份额。我国钢管产能有7000多万吨。2011年无缝钢管产量2650万吨增9.3%，焊接焊管产量4050万吨增27.5%，其中无缝管占全球产量均在65%左右，焊管占全球产量70%左右，且连续12年产量第一。2011年我国无缝管出口487万吨，焊接钢管出口355万吨，无缝管进口26万吨，焊接钢管进口26万吨。进口的无缝管也多为高附加值的特级锅炉管和油井管，焊管进口比例更小，进口的焊管主要是非标准焊管，多用于机械行业和装备制造。2011年出口的355万吨焊管中包括石油天然气管道焊管177万吨，石油天然气钻探套导焊管4万吨，其它焊管174万吨，其中"其它焊管"中方矩型焊管71万吨，分别增长32%，66%、8%和8%。可见，2011年，石油天然气管道出口增量71万吨，较多地缓解了国内供给压力。在国外不断双反的情况下，这同时也是一个风险点。  大口径焊管竞争相对较小。目前我国有焊管产能4500万吨以上，企业2000多家，产能过剩，绝大部分集中在华北地区。其中40%为325mm以下的焊管，25%为325-660mm，余下35%为大口径埋弧焊管。小口径焊管不仅面临焊管行业竞争，还需面临无缝管的替代竞争，同时在北美和欧盟双反打击下（主要为镀锌管、直缝高频焊接钢管以及薄壁方矩形焊接钢管），竞争和生存状况都不好。  公司直缝高频焊管技术水平处于中等，口径一般，不符合焊管发展方向，竞争力也一般，下游市场主要集中在城市管网和钢结构方面。由于投资少周期短，产能迅速扩张，国内产能过剩较为严重。此外，欧盟和北美双发对直缝高频焊管打击很大，而且直缝高频焊接钢管和无缝钢管在部分用途上具有通用性。但目前整体判断公司直缝高频焊接钢管基本可以维持目前市场份额和盈利能力。  公司方矩型焊接钢管技术水平中等，但由于历史较久，市场地位尚存，方矩管投资小周期短门槛较低，竞争较为激烈，且下游主要集中在建筑和机械，与房地产密切相关，因此未来也可能只维持目前盈利能力。  直缝埋弧焊接钢管相对其它三类产品而言，对工艺要求最高，国内生产企业较少，主要为中石油中石化下属企业。直缝埋弧的发展方向是高钢级、大壁厚、抗高压，主要用于油气输送，与国家对油气管网和煤化工的投资高度相关。直缝埋弧焊接钢管和螺旋埋弧焊接钢管的出口受反倾销、反补贴案件影响较小，此类钢管主要为中大口径输送类钢管，目前新开拓的主要市场在国内、中东、中亚等地。目前世界上绝大多数油气管道要求使用直缝埋弧焊管，海底油气输送也多采用直缝埋弧焊管。  螺旋埋弧焊接钢管对工艺要求也相对较高，国内生产企业相对也较少。下游主要是城市供水排污。
        公司目前螺旋焊管产线中只有一条1829生产线（6万吨）是可以用在油气输送方面，其他均是与供水排污等城市基础建设，该行业也与房地产息息相关。但公司伊犁玉龙去年投产的两条双高螺旋埋弧焊管和本部2013年年要投产的双高螺旋埋弧焊管是用在油气输送方面的焊管。  公司在油气管道领域的竞争对手主要中石油中石化体制内的焊管企业。中石油占据了全国70%以上的油品管道和90%的天然气管道。
        中石油油气管道采购订单原来基本上都给了其下属企业，过去两年订单70%给予自己的下属企业，30%拿到市场上给予其它企业，以激活竞争，提升品质。该领域的主要竞争对手有7家：宝鸡石油钢管有限公司、中国石油集团渤海石油装备制造有限公司钢管制造分公司、山东胜利钢管有限公司、中国石化集团江汉石油管理局沙市钢管厂、宝山钢铁股份有限公司钢管分公司、浙江金洲管道科技股份有限公司、珠江石油天然气钢管控股有限公司，此外尚有较小的，如华北石油钢管有限公司、中冶辽宁德龙钢管有限公司、四川资阳钢管厂、湖北沙市钢管有限公司、上海宝世威、秦皇岛宝世顺等共十余家。目前竞争格局基本稳定，且进入中石油体系需要认证，因此短期内不会发生较大变化，此外，我们相信，作为大金主中石油，其培养体制外油气管道企业的目的不是为了省钱，而是为了激活竞争保证管道质量，因此公司油气管道的毛利率或者吨管利润将会保持稳定。但需要留意的是，由于利润稳定，目前拟进入这个行业的企业并不在少数。  
        伊犁玉龙在新疆的竞争状况
        在新疆建厂，最大的好处是直接靠近消费市场，可以大幅节省运费。据测算，如果从公司运输油气管道到新疆，每吨运费1500元，如果运输板材到新疆，每吨运输费用500元。目前伊犁玉龙已经拿到中石油质量认证书。伊犁玉龙的市场目标不仅仅是疆内，中亚地区未来也是一个较为活跃的油气管市场。公司本部采用国内设备，但伊犁玉龙采用的是进口设备，可以生产干线油气管道。  目前新疆已建和拟建的焊管项目有400万吨左右：包括华油兴业33万吨（胜利管道收购其55%股权）、伊犁玉龙25万吨、宝鸡钢管22万吨、锦西钢铁100万吨、首钢伊犁20万吨、八钢金圆25万吨、渤海石油装备100万吨（以上数据来自媒体报道）。从各个产线定位看，未来新疆内部已建或拟建并适合作为油气管道的焊管应该有100万吨的产能。但伊犁玉龙的油气焊管正逢其时，有先发优势，已经陆续接到订单，未来即使其它公司供应上来，毛利率也能在未来数年保持稳定，其次100万吨产能，实际发挥起来也并不构成供给压力。  
        行业供需分析
        根据中国钢结构协会钢管分会2011年中期发布的《钢管行业"十二五"发展规划纲要》的统计，"十一五"末，我国拥有世界先进和较先进的焊接钢管机组近400套，占总机组数量约13.25%。其中大口径直缝埋弧焊管机组（JCOE、UOE等）36套，产能600万吨，占总产能约15.00%；Φ325~660mm（HFW/ERW）直缝高频焊接钢管机组60多套，产能约960万吨，占总产能约24%；大口径螺旋埋弧焊机钢管机组约300套产能约800万吨，占总产能约20.00%。上述机组大部分也均为"十一五"期间建设的，这些机组的建设大大提高了我国钢管机组的整体技术装备水平，但其中只有大约60%能够生产高端焊管，约40%能够生产油气管道焊管。  考虑到2011年开局之年的滞后，我们认为"十二五"的后四年，油气管道焊接钢管用量将真正开始快速增加，复合增长16%以上；特高压电网用钢管塔和海上风电每年也将需求焊管100-120万吨。我们认为"十二五"余下的未来四年内，国内油气管道焊管和高端钢管塔用焊管将基本处于一个需求快速增长而供给略微偏紧的情况。但由于仍有部分技术水平相差不大的焊管机组可以升级改造，以及众多新进入者跃跃欲试，特别是钢管塔用焊接钢管，因此未来将会面临他们的竞争。  
        公司竞争优势
        产品优势。包括结构用钢管及输送用钢管的全系列产品，形成了适用于油、气长距离运输的多规格螺旋埋弧焊接钢管和直缝埋弧焊接钢管生产线，包括大口径螺旋埋弧焊接钢管（最大口径2,850mm）及大口径直缝埋弧焊接钢管（最大口径1,422mm）生产线、高钢级（X80）螺旋埋弧焊接钢管生产线。其它优势包括规模优势、先发优势、装备和技术优势。但我们认为，焊管行业是一个金属制品或者加工行业，产品质量和档次主要取决于装备，人为可以发挥的空间不大，因为从成本看，母材（也就是钢板或钢卷）占了成本的90%。  其他
        公司出口比较稳定，基本保持在20%的比例，出口毛利率较高，原因主要在于资金结算方面。中石油招标过程一般是先招标母材，也就是焊管所用的钢板或钢管，然后再招标焊管企业，焊管企业用中石油招标指定的母材进行生产，这样公司基本上可以同时锁定母材成本和焊管的销售价格，规避了的母材波动价格风险，同时锁定了利润空间。公司对低端或者市场竞争充分的产品采用完全市场化定价，根据市场随时调整价格，这个量大约占公司总量的50%不到，另外50%是招投标或者固定客户。公司目前全部产品中有40%油气管、40%建筑以及相关领域比如机械、20%出口。  公司未来发挥方向是进一步向合金管领域进发，目标市场海底地管道、炼化等高端领域。公司对员工和领导层的激励在逐步实施。  
        业绩预测和投资评级
        根据上述分析我们首先假设未来三年公司产品销路不成问题；根据募投项目的投产时间，以及投产第一年产能发挥70%第二年产能发挥100%仔细计算了每一年的实际可发挥的真正产能；根据公司过去几年和行业情况假设了未来三年的实际产能利用率；假设产能利用率下的产量就是实际销量；简单假设未来三年钢价基本稳定，各个产品毛利率基本维持不变，其中项目刚投产年份略低，项目达产后略高。需要说明的是，正是因为有效产能的滞后性，因此公司有效产能2015年仍在增长，并达到最大。  焊管行业是一个典型的金属制品业，成本90%为母材，类似来料加工，本质上业绩增长仍靠走量。行业内低端竞争充分但高端稳定，虽然生产门槛主要取决于资金和装备比较容易进入，且改造以及新上项目周期较短，但要得到入网认可并拿到订单具有一定难度。
        作为大金主的中石油中石化国家电网等央企，对入网的焊管企业在利润上有充分考虑，其目的只是为了刺激竞争保证关键产品的质量，并非为了节约成本，因此公司未来几年主流产品毛利率具有确定性，公司募投项目成长亦具有确定性，因此未来三年业绩亦具有较高确定性。公司目前PB1.81，中等。2012年PE18倍，中等偏低，未来几年持续成长确定，总体考虑维持"增持"评级。  
        风险提示。整体看公司业绩具有确定性，伊犁项目也只是成熟产线的复制，风险不大。该行业主要风险就是新对手的加入。