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我们在1 月28 日推出的小商品城调研报告《长期业绩看好,短期业绩增长面临一定压力》中已经对公司三期基本情况和可能贡献的净利润有了较为详细的论述(相关内容请参考该报告),此次方案与当时略有区别的就是,增发价格和增发数量略有区别。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们当时对EPS 的测算基于增发价75.49 元,增发数量不低于2700 万的假设之上。而根据今天的公告,增发价定委75.49 元,如果要筹集34 亿的资金,增发数量估计在4500 万股左右。此外,对于48.86 万平米的三期一阶段和二阶段的土地,31 亿的评估值,折合到每平米为6345 元(422 万/亩),这个价格与国际商贸城一期和二期土地价格相比,还是高出了很大一块,也决定了三期的投资回报率会低于一期和二期。
公司地产业务是公司用以调整业绩的重要手段,为了2008 年增发之后不摊薄,不排除2007 年公司只确认有限地产收益的可能。此外,我之前报告中,对公司会展业务的建设做了相对保守的预测,因此对最终EPS 的相对预测也比较保守。根据今天出来的简单的方案,我们初步将公司2007-09 年EPS 调整为2.914 元、2.920 元和3.158 元,而且公司业绩在2010 年之后,随着会展中心业务的发展和减亏,篁园市场的重新营业,国际商贸城三期二阶段的开业等,公司业绩增长幅度会有较大提升。考虑到公司业务的稳健性和未来的增长前景,我们给予其2008 年40 倍以上的PE,公司如果此次资产注入和定向增发成功进行之后的合理价值为116.80 元以上。
我们还是坚持我们此前的观点,使用NOI 的估值方法对小商品城这类公司是最适用的。如果选择12-18 年作为要求回报期(实际上是假设了公司的存续时间),则国际商贸城三期全面开业之后,在假设租金水平不再提升的情况下(相对保守的假设),公司以NOI 计算的RNAV 为115-152 元。我们这个观点其实也说明了,以出租性商业物业获取租金收入的公司,由于存在加速折旧等因素,PE 估算出来的结果通常可能低于公司的实际重估价值。
综合考虑,我们给予公司复牌之后120-130 的目标价,但考虑到公司较低的流动性,我们维持“增持”评级。