要点：  
        事件：滨化股份发布年报，全年实现营收  46.13  亿元，同比增长  29.04%，实现归属于母公司所有者的扣除非经常损益后的净利润  6.07  亿元，同比增长  82.11%，实现基本每股收益  0.92  元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利润分配方案是每  10  股分配现金红利  2  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）  
        业绩低于预期，三氯乙烯盈利不达预期及四季度费用提升是主因。公司业绩低于市场  1.04  元和我们  1.00  元的预期。主要原因是主要产品三氯乙烯由于下半年下游制冷剂市场需求变化，毛利率下降，以及四季度管理费用大幅提升导致。分业务来看，公司主要产品满负荷生产，环氧丙烷受益于需求旺盛，全年价格保持高位，实现营收增长  16%，毛利率水平23.15%，较上年同期增加  3.78  个百分点；烧碱（折百）受益于限电导致供应紧张，全年价格较往年大幅上扬，实现营收增长  58%，毛利率水平  44.58%，较上年大幅提升  21.41  个百分点；三氯乙烯营收同比增长60%，毛利率  27.54%，下降  13.83  个百分点。拆分成单季度，公司  4  季度并没有受到经济形势的影响，营收环比持平，同比增长了  10%，产品毛利率不降反升，环比提升  2.69  个百分点。但净利率仅有  9.56%，环比大幅下降4.79个百分点，主要是四季度管理费用率大幅提升至8.5%，其中安全费用和技术开发费用全年大幅增长  45%和  8  倍，此外公司  4  季度一次性计提资产减值损失  3100  万元，占四季度营收  2.7%，均导致公司  4  季度净利润不如预期。    
        公司营运能力良好，财务结构稳健。公司营运指标良好，存货周转率和固定资产周转率保持稳定，应收账款周转率较  2010  年的  46.81  大幅提升至  72.15；公司财务稳健，偿债能力强，资产负债率进一步降低至16.11%，流动比率和速动比率也大幅提升至  2.39和  2.18，处于十分安全的范围。    
        投资建议：分析公司几大产品今后的前景，我们认为环氧丙烷受到陶氏泰国公司及鲁北化工新增产能投放影响，明年供应紧张将有所缓解，但受到丙烯成本支撑及聚醚需求支撑，总体维持稳定；烧碱方面，限电导致的供给受限影响仍将持续，而下游氧化铝项目的陆续投产支撑需求，总体谨慎乐观；但三氯乙烯方面，则受困于成本上涨及制冷剂需求降温，将继续低迷。由于今年公司将进入老厂产能搬迁阶段，目前产能已经满负荷运转，新增产能需要等到  13  年释放业绩。根据最新的产能建设进度及产品价格水平，我们调整公司  2012  年和  2013  年  EPS  为  0.82  元和0.94  元，不考虑增发摊薄，当前股价对应  PE  为  16  倍和  14  倍，考虑增发摊薄后（按照预案，假设公司增发  1  亿股，每股价格  18.27），PE  分别为  18  倍和  15  倍，可比公司（中信化学原料板块，总市值在  20  亿以上，2010  年营业收入在  20  亿元以上，销售毛利率在  15%以上的公司）2012  年平均  PE  为  13  倍，公司当前估值不具明显吸引力，下调评级至中性。