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济南钢铁研究报告:东兴证券-济钢钢铁-600022-与莱钢股份换股吸收合并点评:套利空间或消失-120209

股票名称: 济南钢铁 股票代码: 600022分享时间:2012-02-11 09:22:05
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 孙继青
研报出处: 东兴证券 研报页数: 5 页 推荐评级: 中性
研报大小: 392 KB 分享者: ten****rs 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        事件:  
        据公告显示,济南钢铁收购请求权、莱钢股份现金选择权行权。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】股权登记日为    2  月  8  日,申报日为9  日、10  日、13  日,申报日期间股票停牌。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)申报价格为济南钢铁3.44  元/股,莱钢股份7.12  元/股。15  日将公告现金选择权申报结果。申报结束后,未申报现金选择权的莱钢股份股东将按照1  股莱钢股份换2.41  股济南钢铁的比例实施换股,莱钢股份将申请终止上市。  
        观点:  
        1.市场参与方的博弈  市场参与方:(1)山钢集团及其关联公司(行为:换股或持股);(2)现金选择权出资方,山东省经济开发投资公司,最多收购  9.9%(行为:出资收购公众股);(3)莱钢其他公众股东,(行为:现金选择或换股);(4)济钢其他股东(行为:收购请求权或持股)。  
        2  莱钢股东分析:想套利  
        如果莱钢股东不选择现金选择权,而换成济钢股票,成本仅有  2.95  元(现金价  7.12  元,换股比例为1:  2.41),而济钢目前股价为  3.44  元,将有17.6%左右的溢价,在设计现金选择权时,对莱钢股东就有  16.27%的风险溢价。莱钢股东套利的想法是显而易见的。  
        3  公司未来质地:并未大幅替身,估值偏高  
        换股完成后,存续公司为山钢集团,按去年三季报净济钢和莱钢净资产考量,如果极端情况所有其他股东均选择先进选择权的话,每股净资产最高为  2.08。如果按钢铁行业平均  PE1.1  倍计算,股价为2.29  元。  目前股价为  3.44  元,偏高,主要是由于现金选择权的支撑。我们认为在济钢开盘之后,莱钢换股由于有套利空间蜂拥卖出的可能性大,使股价大幅下跌,另外从估值角度考虑,失去现金选择权的支撑,股价也会下跌。  
        4  济钢股东:防股价下跌,或选现金  作为济钢公众股东,如果考虑到开盘之后股价下跌的可能,有可能会选择现金选择权。  
        5  莱钢股东再分析:套利空间缩小或消失  
        从目前情况来看,股价下跌,会使得套利空间减小,如果未来济钢大  15%以上,莱钢股东换股套利空间消失,部分选择现金选择权也是一个不错的选择。  
        6  极端情况分析:没有其他公众股,股价维持  但也会出现另外情况:如果都选择现金选择权的话,没有多余的公众股东,没人出售股票,股价可能维持。  7  山钢集团:为了顺利增发,维持股价,成本较高  
        济钢收购集团其他资产定价为  3.44  元,如果按目前增发情况看,增发之后每股净资产为  2.19  元,从估值角度来看,仍然偏高。山钢集团要完成增发需要让价格维持在  3.44  元以上,不然没人有参与增发。如果山钢为了能顺利增发,继续注入其他资产或采取其他方式强势护盘使股价维持在  3.44  元以上,可能性有,但对山钢集团来说成本较高。  
        结论:  
        复牌后济钢股价预计仍会下跌  15%以上,莱钢股东套利空间减小或消失。  
        总体来说,莱钢股东想通过换股来卖出套利,虽有空间但比较困难,我们建议部分行使现金选择权利。对目前仍持有济钢股份的股东来说,建议行使现金选择权。  
        市场参与方均有自身利益诉求,将是一个互相博弈的局面。  
        从历史情况来看,攀钢钢钒、河北钢铁均有过现金选择权,现金选择权之后大幅下跌。从近期的注资增发来看,首钢注资,也没能阻止股价大幅下跌。  

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