我们近期调研了瑞康医药:我们认为公司11 年同比35%的净利润增速并不低,主要是因为各项成本、费用投入较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12 年增长点: “内生+外延”驱动,高端医院保持30%以上增长、基药网上配送业务翻番以上增长(8亿元)、医疗器械配送业务有望成为新的利润增长点,预计12年EPS 1.23元,同比增长37%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
q 11年成本、费用投入较高,为12年持续增长奠定基础:我们认为11年EPS 0.9元,同比35%的增速并不低,因为11年公司的成本、费用投入较高,包括:上市费用;11年上半年公司新建190多人的基药队伍,下半年新建的几十人的医疗器械配送队伍;对北方十三省市区辉瑞产品代理业务的投入。扣除这些投入较多的费用,公司的实际业绩远不止35%。
q 对于市场关心的毛利率问题,我们认为:2011 年药物招标价格下降,但公司整体毛利率稳定,高端医疗市场(规模以上医院)毛利率在8~9%;基本药物招标价格下降较厉害,且配送范围大、分散、单个配送规模小,毛利率略低于预期,但也在6.5%左右。公司在山东省内高端医院覆盖率超过97%,基层医疗市场覆盖率超过85%,位居山东省内第一,议价能力强,公司从事的医药商业直销业务符合国家产业政策,相对于其他省内企业,毛利率稳定。
q 我们认为12年公司的增长来自于高端医院驱动、基药配送拉动以及医疗器械配送带动:
高端医疗市场由“广度到深度”开拓,预计仍将保持30%以上增速。高端医疗市场占收入比超过80%,是公司业绩基石,2009~2010年收入同比增长37.4%、38.1%,我们预计2011 年增速接近35%。公司对山东省规模以上医院的覆盖率已达到97%以上,位居山东省内第一,公司成熟市场区域:烟台、潍坊、青岛,济南、淄博次之,西部地区增长率超过50%,部分地区超过85%。
未来通过“内生+外延式”发展,预计未来仍将保持30%以上增速。
基药配送业务进入高增长期,预计12年贡献收入10亿元:公司具有210多人的基药队伍,覆盖142 个区县,配送产品数量占到中标产品的97%。2011 年5 月开始国家基本药物配送,7 月开始省增补配送,全年山东省网上基药配送规模达11 亿,月配送规模2~2.5 亿,瑞康占比超过10%。加上基层医疗机构网下配送(非基药),总计3.5个亿(包括上半年的网下的1+亿),毛利率约6.5%,9月底已开始盈利。基药各个地区执行不一样。山东省内中部地区比发达地区执行的好。山东省药品招标平台统一付款,付款非常及时,平均付款周期45天。基药523个品种,900多个品规中由于厂家原因(中标价太低),100多个品规不能及时供货,国家已意识到基药招标过低问题,部分基药品种已开始涨价(物价局已同意)。
2012年1 月1 日开始,全省村卫生室(接近6万家,乡镇卫生院代采购)执行基药制度,2011 年乡镇2000多家执行基药制度。(村:乡镇=5.5:4.5 药物消费量)。2011 年村卫生室执行基药比例50-60%。同时2 级医院不低于35%,3 级医院不低于17%执行基药目录。
预计基药配送 2012 年将延续2011 年招标结果。我们预计2012 年山东省基药网上规模40 个亿(基层),瑞康占约20%超过8个亿,基层医疗机构网上网下配送规模不低于70 个亿。
医疗器械耗材配送业务有望成为新的利润增长点:目前以小公司配送为主,大部分以医院招标为主,济南军区集中招标,未来招标趋势以省招标为主。按行业经验毛利率最少15~20 个点。2011 年底公司配送队伍建设完成,厂家配送授权也基本完成。我们预计2012年配送规模会超过1个亿。
q 风险提示:基药配送、医疗器械耗材配送业务低于预期。