投资要点
在中国宏观年报《无源之水退去时》中,我们对2012 年政策的判断是“政策出后手,货币政策至少上半年难以大松”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中国货币政策调控目标的多样性决定了货币政策制定的复杂性,而目前的现状是:1)国内经济增长似乎在低位波动;2)房地产调控成果并不稳固;3)海外主要经济体面临“放钱”风险。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)因此,短期内央行不轻易作为在情理之中,但是经济下行风险未消仍将倒逼政策出手,短期经济数据反复将使得央行倾向于“出后手”,因此后期流动性的改善也将是缓慢的。
与历史同期相比,节后资金面依然偏紧。1)节后商业银行体系的超储资金增加有限,测算显示2 月增量或仅有1000 亿元左右。2)资金价格的表现印证资金面改善缓慢,对后期流动性担忧犹存。
两大因素制约流动性:1)外汇占款连续为负的格局有望改变,但需留一分清醒。人民币升值预期及资金风险偏好上升共同推动海外资金流入国内,但外汇占款增长受限,且易受人民币跨境贸易结算干扰而失真。2)静态看目前公开市场到期量仍制约基础货币增长。
尽管资金偏紧,但经济下行或好于预期,央行倾向于“出后手”。
近期经济数据略好于预期或减弱短期央行放松动力,但实体经济活力或弱于整体数据表征,且“房地产去杠杆”短期不会结束,仍是经济重要拖累。我们认为经济下行风险未消仍将倒逼央行出手,但短期数据反复以及央行审慎的态度决定其倾向于“出后手”。
央行出手可多样化,后期流动性改善将缓慢。节前市场对降准预期很高,但该假设在一定程度上忽略了央行能够更主动地采用公开市场操作进行对冲。原因:1)公开市场操作也能有效影响货币派生;2)相较于存准率调整,公开市场操作更具灵活性和平滑短期资金的作用;3)降准对市场信号作用过强不能轻易采用。总的来看,我们认为央行倾向于出后手,且出手可多样化,更进一步体现央行预调微调的态度,因此后期流动性改善将是缓慢的。