事件：
        近期，我们对杭氧股份进行了实地调研，针对公司的市场需求及竞争情况、空分设备和工业气体两大业务的经营情况等问题与公司高管进行了深入的交流。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        评论：
        一、空分设备行业龙头，两大业务齐头并进
        公司是国内空分设备行业龙头，主要从事空分设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）近年来，公司以大型空分设备制造业务为主导，大力发展工业气体业务，工业气体业务收入占比已从2007年的1.85%提升到2011年上半年的16.63%，目前，公司累计已有18个工业气体项目，成为公司重要的业绩增长点。
        同时，受益于下游需求稳定增长，空分设备订单也实现稳定增长，为公司业绩稳健增长的根本保障。
        公司空分设备和工业气体两大业务齐头并进，整体业绩将保持稳定增长态势。此外，公司在煤化工市场开拓以及和LNG冷能利用方面已经取得积极进展，未来有望超预期。
        二、空分设备订单平稳，煤化工领域或有突破
        公司空分设备产品主要包括大中型成套空分设备、小型空分设备及精馏塔、板翅式换热器、离心式压缩
        机、离心式膨胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空分设备的主要部机或气体产品储运设备。2011年上半年，公司空分设备实现收入14.03亿元，同比增长9.37%，收入占比达到75.41%，仍为公司主要收入及利润来源。
        公司空分设备产品2011年订单饱满，上半年好于下半年，冶金行业好于化工行业。
        “十二五”期间煤化工设备投资需求空间值得期待
        “十二五”期间，国家谨慎支持发展新型煤化工，地方政府的投资积极性高于中央。根据山西、新疆、陕西、宁夏、内蒙古等五个西部煤炭资源大省区的“十二五”煤化工发展规划粗略计算，煤化工的计划投资总额将超过2万亿元。而从国家层面来看，国家一方面限制传统煤化工项目盲目发展，另一方面又谨慎鼓励发展新型煤化工。
        国家将分别从产能、能源利用率、环境容量和安全等角度提高煤化工领域的准入门槛，发改委也将控制对新型煤化工项目的审核速度。“十二五”新型煤化工的发展目标为：煤制烯烃计划产能400-500万吨，煤制油产能500-600万吨，煤制天然气产能250-300亿立方米。其中，煤制烯烃和煤制天然气可能是政策鼓励的主要方向。
        地方政府的积极投资、国家在审批环节上的审慎把控、以及项目投资长周期的客观规律等多方面因素综合作用下，我们认为“十二五”期间，煤化工项目的实际投资额将低于地方政府的规划。即便如此，假设地方政府规划投资中的一半能在“十二五”期间投入，实际投资规模也将有1万亿元左右，根据各地煤化工项目建设规划，未来两年将迎来新型煤化工投资的高峰期。一般而言，装备费用在煤化工项目总投资中占比约为50%，比例最大，据此测算，我们预计“十二五”期间的设备需求将达到5,000亿元左右，新型煤化工项目将带来广阔的设备市场需求空间。
        新型煤化工项目规模普遍较大，投资额能够达到百亿元，单个合同金额高于其他领域合同。公司于2011年10月29日中标中煤陕西榆林能源化工有限公司甲醇醋酸系列深加工及综合利用项目一期（I）工程四套60,000m3/h空分设备，合同总额9.52亿元，单台价格超过2亿元，占公司2010年营业收入的31.48%。此外，公司还中标过神华煤制烯烃、大唐煤制气等大型煤化工项目，在煤化工领域取得不错的成绩。新型煤化工设备的巨大市场需求空间将是公司未来业绩取得突破的重要领域。
        公司作为国内规模最大的空分设备制造企业，显著受益于空分设备需求稳定增长及大型化趋势。公司不断攻克大型空分设备领域，使得公司竞争实力进一步加强。公司目前在手订单比较充足，产能也稳步提升。综合市场需求及公司订单情况来看，我们预计公司空分设备业务2011年收入将达到29.22亿元，同比增长20%。未来将维持15%左右的增速，保证公司业绩的稳定增长。
        三、工业气体项目陆续投入运营，步入快速增长阶段
        工业气体生产的核心设备是空气分离成套设备，由以空气分离成套设备制造为主向工业气体销售布局成为空分设备制造企业的一般发展规律。公司利用大中小型空气分离设备制造的全套技术优势，开拓工业气体业务市场，已取得不错的成绩。
        2011年上半年，公司工业气体业务销售收入同比增长188.37%，达到3.10亿元，收入占比提升至16.63%。但毛利率同比下滑4.69个百分点，为22.37%。公司近两年在工业气体业务取得快速的进展，目前累计已有18个工业气体项目，其中，吉林杭氧等8个项目已陆续投入运营并实现效益，预计今年还有9个项目将投入运营。根据这些项目已披露的预测数据的不完全统计，所有项目实现正式运营后销售收入可达23亿元，净利润2.58亿元。
        我们认为公司工业气体业务已步入快速增长阶段，今年新签工业气体项目将不低于2011年。根据公司工业气体业务运营情况，我们预计公司2011年工业气体销售收入同比增长170%，达到6.97亿元，并且在未来几年内将成    为公司业绩增长的主要推动力。
        工业气体项目达到60%-70%的达产率基本可保持盈亏平衡。工业气体项目主要为管道气，该部分毛利率为15%-18%之间；另外，还有15%左右的气体为零售，零售气体的毛利率相对较高，这部分可以拉动公司气体业务的利润。公司的工业气体项目大部分处于运营初期，毛利率相对较低，我们认为随着公司工业气体规模不断扩大，运行逐渐成熟，该业务的毛利率也将逐步提升。
        工业气体项目一般是利用30%自有资金投入，70%通过杠杆融资，建设期2年，回收期8年左右。公司工业气体业务处于快速扩张阶段，新增项目较多，但是形成现金流尚需时日，因此，公司未来存在融资需求。四、综合毛利率波动属于正常，总体盈利能力保持稳定
        2011年前三季度，公司综合毛利率为25.91%，同比下滑了2.49个百分点。我们认为公司综合毛利率下滑属于正常波动，从两大主业的情况分析如下。
        公司几个新建的工业气体项目尚处于运营初期，毛利率偏低，工业气体项目成本构成中有80%左右是电费，公司签订的工业气体项目合同，一般会针对电费调整和CPI情况相应地调整工业气体产品的价格，成本上涨压力基本能够及时转移。因此，我们认为公司工业气体业务的毛利率将会随着气体项目不断增加、运营趋于稳定而逐步提升。
        公司空分设备为非标产品，不同合同的设备价格差异较大，设备大小、是否首台套、以及进出口等因素也对设备毛利率有影响，因此，空分设备毛利率也会有所波动。总体来看，我们预计公司设备产品全年毛利率仍将在28%左右，总体盈利能力保持稳定。
        五、LNG冷能利用潜在市场空间大，公司已经走在了前面
        目前国内已经建成投运的LNG接收站有广东大鹏、福建莆田和上海洋山港、江苏如东共四座，还有大连、深圳、宁波、山东等十几个LNG接收项目正在实施与规划中，接受能力将超过4,400万吨/年。公司利用空分技术优势切入到LNG冷能领域，争取到江苏如东LNG冷能利用项目（公司占90%权益）。利用LNG的冷能实现空气分离，避免能源的浪费和环境污染，符合节能环保的大方向。对公司来讲，LNG冷能利用节电40%-50%，制气成本低，盈利能力强，预计如东项目今年投产，成为国内首台套，届时开车成功带来的市场推广效应就很大，有助于公司争取新的LNG冷能利用项目。
        六、盈利预测及投资评级
        公司是国内空分设备行业龙头，空分设备和工业气体两大业务相互补充、齐头并进，业绩将保持稳定增长。
        我们预计公司2011-2013  年EPS  分别为0.81  元、1.05  元和1.44  元。按1  月11  日21.92  元的收盘价计算，对应的动态PE  为27  倍、21  倍和15  倍，维持公司“增持”投资评级。