2007年10月下旬以来A股市场开始进入调整过程；特别是今年1月中旬以后，伴随外围市场的剧烈波动，A股市场再次出现快速下跌，并引发了一定程度的恐慌和广泛的悲观情绪。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然许多市场参与者不愿意公开承认，但确实越来越多的人私下里开始认为牛市已经结束，熊市已经开始。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市场的未来方向究竟如何，无疑是一个值得讨论的问题。
　　2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”。11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下；同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。
　　去年12中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场？”
　　尽管市场短期调整的时机和幅度难以预测，底部似乎更加无从把握，但从宏观经济的基本面因素看，并结合微观方面的企业盈利情况等来分析，我们仍然认为：牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。
　　综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到以下事实：
　　一、随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。
　　大约自1月14日开始，国际投资者似乎开始担心次贷危机对美国和全球的实体经济均会出现超预期的负面冲击，受此影响，全球范围内的股票市场出现剧烈下跌，直到1月22美联储大幅度降息以后，情况才有所缓和。
　　观察这段时期国际金融市场的变化，可以看到，从资产类别方面分析，全球股票市场的表现大体上比较弱，债券市场明显上涨，贵金属价格上涨幅度明显大于贱金属；从地区情况看，直接受到次贷危机冲击、或与美国经济联系比较密切的国家和地区，其汇率起伏不定，股票市场表现很弱，而远离这些影响的国家和地区，其汇率升值趋势明显，市场很快创出了新高。这说明在国际范围内资金流动发生了明显变化，其基本方向是对风险和不确定性的回避；从大范围的市场表现看，并没有出现国际性的流动性枯竭的局面。
　　国际市场波动影响A股最直接的途径是A-H股的联动机制。
　　然而，正如许多A股市场的参与者所正确指出的那样，国际市场波动可能是A股本轮调整的背景和催化剂，但绝不是A股市场下跌的全部原因。最主要的证据在于：香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行。
　　这其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。
　　二、去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。
　　现在来讨论去年四季度中国实体经济领域资金面的松紧多少有些亡羊补牢的味道，导致这种滞后的部分原因在于相关的数据现在才比较清楚。尽管此前我们对当时的信贷控制曾经有一些担心，但从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。
　　去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。正是因为这一转折，我们确信牛市已经转入下半场。
　　更加令人意外的发展是，如果以外汇储备的增长扣减贸易顺差和外商直接投资，从而得到对热钱流动的粗略估计，那么热钱流入规模在去年四季度出现了相当大的下降，其中12月份的流入量缩减到零附近的水平。这显示经济体系通过热钱流入补充资金的渠道出现枯竭。
　　在人民币汇率升值加速、联储降息等背景下，热钱流入出现枯竭的局面是难以理解的，这也许和热钱流动的季节模式多少相关，但原因很不清楚。
　　如果这一变化是趋势性的，牛市的基础势必受到严重影响。然而，基于我们对以往历史经验的分析，以及日台经济类似时期资金流动变化的观察，我们仍然相信热钱流动的规模很快就会放大，并认定去年四季度的热钱流动变化是一次意外的短期扰动。实际上，尽管官方尚未披露1月份的外汇储备增长情况，但从其它一些数据的变化和传闻情况看，今年1月份热钱流入的规模可能已经恢复很快的增长。