证券行业具有高周期性,其周期体现在新的业务对ROE 的提升上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】包括佣金收入和承销收入在内的传统业务其实波动并不是太大,本质上创新周期决定了ROE 的周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)传统业务长期会趋于稳定,既难以提升ROE 水平,对于市场的敏感性也会逐步下降,而证券公司长期盈利能力的提高在于创新业绩机会的出现和成熟。
证券行业近几年的ROE 处在15%左右的较低水平,约证券公司盈利水平提升的是过多冗余资本的存在。冗余资本在传统业务的过度配置导致规模递减。
明显的例子是经纪业务,2011 年营业部总数较2006 年增加了43%,导致经纪部门的ROE 在所有业务中下降最为明显。资管和投行业务又并非加大投资就能直接产生效益的规模驱动型的业务,券商在传统业务领域已经缺失了提升ROE 的可能性。
2012 年提升ROE 的动力主要来自融资融券业务和直投业务。按照美国投行15 年左右的一个ROE 周期来计算,我国券商从1992 年开始计算,到2010年也基本完成了一个周期,ROE 达到底部,而行业也即将进入新的创新业务推动的盈利周期。融资融券带来的直接利差10%,考虑相关手续费收入收益率可达12%,转融通阶段,券商的利差空间在3%-4%左右;直投业务的平均回报率在5 倍以上,未来通过发行PE 基金可解决资本的掣肘。
市场面:最坏的时光或已过去。股票日均交易量的变化趋势与M1 增速波动非常吻合,并领先2-3 个月,2011 年10 月,M1 增速已经下降至8.4%,仅高于08 年1 月的6.8%和09 年1 月的6.68%,继续下降空间已经所剩无几,而近日存款准备金率的下调也释放货币政策转向的积极信号,我们判断2012 年随着流动性的好转,M1 增速触底回升,市场交易量也将走出低谷。
我们预计 2012 年日均股票交易额2150 亿元,较2011 年增长20%,佣金率下降3%至0.0785%,股票承销金额环比略有下降,债券承销金额上升12.5%,自营收益率从今年的5%上升至10%,全年融资融券平均规模为600 亿元,集合资产管理规模增长20%,在此假设下,预计行业2012 年收入增长30%左右,驱动因素是交易量回升、自营收入增长以及融资融券规模放大。我们继续推荐更为受益创新业务的大型券商,重点推荐中信证券、海通证券和光大证券,同时看好东北、宏源证券和国海证券在市场反弹时的表现。
风险因素:创新业务推进不如预期,货币政策紧缩继续。