传统盈利模式制约券商发展，业绩波动性较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2011年前三季度，上市券商实现净利润147亿元，按照可比口径同比减少26%；净利润的下滑主要是经纪业务和自营表现较差所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在券商营收构成中，传统的经纪业务和自营等业务仍占有较大比重，因此盈利表现跟随市场波动明显；券商靠天吃饭的的格局尚未得到根本性改变。
          佣金率已基本企稳，成交放量将带动经纪业务反弹。由于市场竞争的放开，券商代理买卖股票的佣金费率连续下滑两年多，进入2011年以来，降速逐渐趋缓，至三季度佣金率已基本企稳。考虑到经营成本等因素，我们认为，目前万分之八左右的佣金率水平已经接近底部。再加上监管方面对佣金率恶性竞争的限制，预计未来继续下滑的可能性较小。由于股指表现不佳，今年以来成交量持续萎缩，第三季度沪深两市日均成交量仅1568亿元，较2010年的平均水平低30%，已经创近11个季度以来的最低值。我们认为，4Q随着股指的收复，未来成交量回升将是大概率事件；在佣金率企稳的情况下，未来的成交放量将带来业绩的大幅反弹。
          投行业务进入平稳增长期。股票和债券的承销与保荐项目给券商业带来巨大的业务收入，投行业务已经成为券商收入的重要组成；上市券商前三季度共实现承销收入65亿元，占全部营收的14.5%。券商的投行收入主要来自于股票发行与承销，来自债券的相对较少。2011年投行业务表现相对平淡，虽然没有像2010年的成倍增长，但也录得相对稳定的收入。我们认为，在金融脱媒的大背景下，直接融资规模扩大成为长期趋势；长期来看，证券发行规模仍有望保持在相对较高的位置。
          资产规模提升，自营业务趋势向好。2011年前三季度，上市券商实现自营收入29.5亿元，同比下降55%，主要是股指下挫所致。由于券商资产规模稳步增长，且A股股指已经接近底部，未来自营表现趋势仍然向好。
          创新业务面临新的发展环境，机遇与挑战并存。上市券商创新业务对业绩的贡献仍然较低，资产管理、融资融券、直投、期货等的收入总计只有公司收入的10%左右，未来增长等待发力。由于监管层已经开始重视对创新业务的鼓励，因此，券商在创新业务上将会有更大的发展空间；随着创新业务的不断成长，未来有望形成对券商业绩较高的贡献，促进券商业绩平稳化。
          投资建议：中长期业绩重回增长轨道，关注创新业务领先的综合性券商。随着佣金率基本企稳，成交量的回升将带动经纪业务实现趋势性反转；自营收益趋势向好；投行业务进入平稳增长；创新业务迎来新的发展机遇。上市券商整体业绩有望实现反弹，重回增长轨道。我们认为部分经营结构稳定、佣金率相对低位的低估值券商值得关注，重点推荐中信证券、海通证券和光大证券。