投资要点
        主要事件：今日统计局公布9  月份钢铁行业运行数据，合并海关进出口数据如下：
        9  月国内粗钢产量为5670  万吨，同比增长16.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】日均产量为189.0  万吨，较8  月份下降0.52  万吨，环比下降0.27%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1-9  月粗钢产量52574  万吨，同比增长10.7%；9  月生铁产量为5208  万吨，同比增长15.7%。1-9  月生铁产量为48552  万吨，同比增长10.4%；9  月钢材产量为7636  万吨，同比增长18.8%。1-9  月钢材产量为66729  万吨，同比增长13.9%；9  月份出口钢材421  万吨，较8  月份增加2  万吨，与去年同期相比增长39.87%。1-9  月累计出口3715万吨，同比增长9.5%；
        9  月份我国进口钢材133  万吨，较8  月份减少2  万吨，比去年同期增长0.76%。1-9  月累计进口1196万吨，同比下降4.3%。
        驱动产量因素改变：本月钢铁产量维持高位，但驱动产量因素发生改变。由于七八月份年检高峰，在客观上造成了产能规模限制。9  月出检修季，上半月钢铁企业开始恢复产量。但由于下半月需求不济，钢厂订单萎缩后，企业转向消化之前高位购入的原料资源，加大产量快速转化原料为产成品，期望在时间上减少因生产过程中钢价下跌带来的损失，这一点在生产灵活的中小企业表现非常明显。我们预计原料消化后，去产成品库存成为企业要务，11  月左右钢铁企业开始正式减产；
        矿石订单萎缩：生产企业去原材料存货时，对矿石采购规模下降至冰点。我们看到国内钢厂对协议矿出现大范围违约。淡水河谷方面已经通知各钢厂结算方式由之前Q-1  模式转变为Q  模式，即以9  月份现货价格作为临时价格开具信用证，四季度结束按照当季均价进行结算。但目前钢厂响应不多，采购计划预计将继续推迟至11  月份。从中长期看违约率的提升，可能将导致季度定价模式向现货化方向发展；出口依然维持高位：本月出口数据符合预期，虽然三季度是海外钢铁消费淡季，但焦煤价差所构建的出口优势依然存在，数量上萎缩不大。但我们看到国内外焦煤价差近期逐步收敛，加之海外市场低迷，因此从市场份额和总量两方面考量，未来出口数据将呈逐步走弱的态势；
        对于后期行业运行的研判：
        1、反弹机会在哪：四季度钢铁需求疲弱下滑的可能性逐步增大，思考重心逐步偏向何时酝酿反弹的机会。当然价格的反弹是建立在需求反弹的基础之上。我们如果假设外部环境不发生重大变化，未来需求的“弱市反弹”更多来自库存超调后的重新补库。在实际经济运行中，需求的下滑并不是直线型的变化，更多地接近折线式的螺旋行进。在去库存过程中，产业链中企业库存不可避免会出现超调的现象，在产成品和原材料大幅度减少之后，增加采购补充库存会引发钢铁需求短期增加的现象，钢铁企业产量增加。
        但需求阶段复苏并不能维持，随后长时间的需求低迷使钢铁企业重新步入新一轮去库存化阶段周期。在追寻这种需求的“弱市反弹”中，我们需要判断的是库存超调的时点；
        2、异化的库存表达：在何时才会是库存超调的终点方面我们有所疑虑。这样的疑虑主要来自于社会库存的二元化结构。在09  年之前传统钢贸模式库存的驱动力主要归结到钢价预期涨幅和资金成本之差。
        但是用来解释目前钢贸市场空心化已经力不从心。在实际的钢市调研反馈中，新兴的钢贸模式在逐步发展壮大，占库存总量比重大幅上升。新兴的钢贸模式主要的表现形式是以钢贸作为融资工具，利用销售额或者库存向银行获取大量的贷款，去投资房地产或地下贷款。这样的话库存囤积公式需要进行一次修正，即这部分库存积累力度=地产或其他业务预期涨幅+（钢价预期涨幅-资金成本），通过这个公式我们可以解释09  年库存相对08  年增加4-5  倍甚至更多的原因，因为当时房屋价格上涨收益使得钢贸商可以容忍钢贸业务亏损，甚至为获取资金，加大钢铁业务库存规模；
        3、库存逆化可能导致存货调整期拉长：这样两种库存我们可以看作一种是活水“流通库存”，另一种是死水“质押库存”。在之前的需求变化中，往往我们看到库存下降到一定水平后，就无法继续下行。
        这是因为有大量的“僵尸库存”的存在。当然钢材市场对质押库存究竟占比几许还存在较大争议，我们调研中商家反馈基本20-60%区间。因此我们无法判断“僵尸库存”下库存积累强度=（钢价预期涨幅-资金成本）还是新贸易模式的库存积累强度=地产或其他领域预期涨幅+（钢价预期涨幅-资金成本）的主次关系。但是我们姑且不论这部分质押库存数量，就两种库存模式中的因子三要素来看，目前普通的炒房和高利贷（风险较大）收益都面临衰减，剩下两个因子也均呈负面态势，因此两方库存变化并不是反向运行的情况，而是双杀的态势。若宏观环境没有改善的契机，我们判断本轮库存超调的低点，有可能不是简单回到前几个月前或者去年低点，而是08-09  库存急速膨胀的逆化过程。库存超调需要等待死水库存去化之后才会结束，而需求反弹的时点也会因为下半场去库存而延后。