投资要点
中报净利润回顾:2011H 净利润构成—中免净利3.4 亿,同比增六成;国旅总社与投资公司小幅亏损约500 万。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】免税业务的高速增长,而旅行社业务增收减利,中免集团支撑了上市公司的利润增长。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
中免净利润高速增长原因:1、三亚店增量贡献;2、剔除三亚店看,零售业务占比提升,带动业务毛利率大幅增长。
三亚店未来利润率提升空间大:4.20-6.30 期间,三亚店共计实现销售收入2.28 亿元、净利润4894 万,分别占免税业务收入/净利增量的63%、39%。本期三亚店净利率低于中免原业务;随收入快增、而费用稳定;未来提升空间很大。根据百日经营数据,购物率略高预期、人均消费契合预期。我们测算12 年权益净利4.25 亿,为2010 全年中免净利的1.3 倍;未来收益增长空间由政策(行邮税)力度决定。
剔除三亚店影响,原有免税业务利润率依旧大增5 个百分点。判断两个可延续因素:1、零售业务占比进一步提升;2、边境口岸门店的商品结构改善。同时,2010 年10 月杭州机场商业区投入营运,令有税业务收入亦大增;随中免进驻成都、桂林等地机场,有税业务的成长空间随机场商业面积增加而打开。
预计 2011-2013 年,中国国旅每股收益分别为0.85 元、1.20 元、1.34 元。现价对应12 年PE21倍,具备极高安全边际;重申”强烈推荐”。关键假设:1、中免集团在三亚店贡献增量、原免税业务利润率提升、有税业务增长的三大利好促进下,净利润高速增长,决定了中国国旅近两年的高速增长。2、旅行社业务有一定亮点:境外签证中心的建设将提升旅行社业务整体的利润水平。传统三游业务竞争优势不明显,利润率维持现状。3、母公司(无经营业务)高额账面现金带来利息收入,足以弥补管理费用;母公司可贡献利润,为近年利润带来意外惊喜。