本期投资提示：
        我们在上篇《利率市场化影响研究之二》中，梳理了影响基础货币变动的相关因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本篇报告将归纳我们对货币政策传导机制的理解框架，力图为投资者揭示货币的微观结构，并侧重探讨影响基础货币各项因素的微观变动周期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        资本市场中，流动性研究者甚众，但众说纷纭，由于中国的实际情况与经济学理论相去甚远，宏观研究者往往视货币乘数为黑箱；债券研究则大多聚焦于基础货币与银行间市场；策略研究则专注于股票供应，或观察于银行间收益率，至于背后逻辑，却难说清；而银行作为货币派生与政策传导的核心渠道，研究员们大都被纷繁复杂且多变的指标数据政策等所湮没，无心去细想货币变动的背后逻辑。本系列报告，我们将着力于对货币的微观结构进行分析，将按照基础货币、货币乘数、股市流动性三个层次展开，从银行研究者的视角，探寻基础货币月内波动的背后逻辑，并努力为投资者打开货币乘数的黑箱，尝试探索银行流动性与股票市场的关系。
        通过对基础货币影响因子的梳理，我们发现，财政收支的季节性和月内吞吐是影响基础货币的核心变量，未来基础货币的月内变动将呈现上半月收缩、月末扩张的U  型特征。从基础货币层面看，财政收支、外汇占款、公开市场操作是影响基础货币投放的三大要素，由于外汇占款月内分布较为均匀，公开市场到期量是公开数据，根据我们对以上要素微观特征的研究和各自数量级的比较，我们认为，财政收支的季节性和月内吞吐规律是我们需要重点关注的核心变量。当前，我国财政税收体系要求当月或当季各项税收须在下月7  日、15  日前清缴（遇节假日顺延），而国库集中支付体系则要求当月财政支出集中在25  日下划，叠加银行体系逢5、15、25  日准备金缴退款时点，因此通常月份下，基础货币投放将呈现每月5、7、15  日前偏紧、每月25  日后宽松的U  型格局。
        监管趋严的环境下，月内腾挪空间变小，货币乘数短期内更加趋于固定化，货币供给的微观周期将由基础货币驱动，因此，去年“9·30”行情不会再现。
        由于我国的货币乘数由贷存比决定，而随着去年以来三个办法一个指引、日均贷存比考核实施之后，银行在季内、月内贷款腾挪的空间变小，季末时点上贷存比考核对信贷的影响作用将会弱化，货币乘数趋于固化，因此信贷增长与基础货币的变动相关度大大提高，像去年四季度初脱离基础货币增长而释放贷款的现象不会再现，在此背景下，基础货币变动的影响将会成为影响市场流动性供给的核心要素。
        未来三个月内，流动性最差的时点在10  月上半月和11  月上半月，转折点在年底。基于我们之前对基础货币的分析，从流动性角度判断，银行资金供求将呈现月内两头略宽松，中间偏紧的U  型格局，本月9  月份19  日以后流动性将有改善，10  月21  日、11  月14  日前将是当月阶段性资金压力最大时点。展望全年情况，12  月底才会出现流动性的大幅缓解。如果市场因为流动性压力在各月初下跌，配置银行将具备超额收益。