◆事件：
        公司发布  2011  年中期业绩，1-6  月实现营业收入11.5  亿元，同比增长7%；实现营业利润和归属于上市公司股东净利润分别为9350  万元和5911万元，同比分别下降49.5%和47.3%，实现EPS0.26  元，业绩低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        ◆点评：
        公司业绩的大幅下降主要源自：（1）上半年南山子公司执行《门票分成协议》，按60%比例计提应付给观音苑公司的门票分成款1.05  亿元，导致南山公司营业收入、利润总额分别下降33%和41%至1.67  亿元和5831  万元，严重拖累中期业绩，预计中期门票分成带来的业绩损失约0.15-0.16  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）旅行社入境游业务收入受国际经济形式不稳定的影响同比下降28%，虽然同期国内游、出境游收入同比增长34%和36%带动旅行社整体收入增长23%达到7.5  亿元，但仍未能弥补高毛利率的入境游业务下滑的损失，中期旅行社营业利润率同比下降0.73  个百分点。（3）原定举办的展览临时取消拖累广告业务收入下滑13%。（4）按照《门票分成协议》南山公司需预付观音苑公司3  亿元门票分成款，一方面导致经营现金净流出2  亿元，另一方向首旅集团分三次拆借资金3.35  亿元带来财务费用同比增长30%。
        ◆修正南山景区客流增速的乐观判断，酒店资产整合利好程度需个案判断：未来公司主要的看点在于南山景区客流的增长和整合集团酒店资源。根据中报披露相关数据我们推算如不扣除门票分成款，则2011  年中期南山公司收入、利润总额分别约为2.72  亿元和1.07  亿元，同比也仅增长8.6%，其中，景区门票收入1.75  亿元，同比仅增长6.3%，即意味着客流增速在6.3%左右，远远低于此前预期，上半年三亚并无异常事件，因此个位数的客流增速令我们下调11-13  年受益海南国际旅游岛建设的南山景区客流增速25%左右的预期分别至12%、20%和18%。上半年公司酒店业务收入增长12.3%、利润贡献仅次于南山景区达到45.6%，未来进一步整合首旅集团旗下20  几家高星级酒店资产的方向是确定的，但高星级酒店属于重资产，整合的资金量大、投资回报率较低且未来具有不确定性，因此，尚需根据对价对整合个案的投资价值进行判断。
        ◆调低盈利预测，降低评级至“增持”：
        根据上述判断，我们调低公司  2011  年-2013  年的业绩预测分别至0.45元/0.50  元/0.56  元，对应当前股价的动态PE  分别为41X/37X/33X，高于行业平均估值。鉴于公司未来整合集团酒店资产的成长性机会、未来整合带来的大额融资需求下预计公司未来有释放业绩的动力和市场对具备资产整合题材的个股偏好，因此，我们给予公司2012  年40  倍PE  的估值，对应目标价为20  元，降至“增持”评级。
        ◆风险提示：
        自然灾害、大规模流行性疾病、政治事件对公司经营造成巨大影响；证券市场系统性风险。