简评
        近期媒体报道政府融资平台偿还银行贷款面临困难的问题，引起市场担忧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        对于这一问题我们的理解是：1.我们可以将地方政府看做一个拥有资产负债表的经营类机构。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）它是这样组建这张资产负债表的：1）收税的权利——现在主要体现在土地收入上——构成其所有者权益；2）基于所有者权益进行借贷——主要是城投类贷款；3）进行投资并形成资产——主要是不能产生盈利或利润率很薄的资产；2.由于过去几年土地收入大增——所有者权益的增强，在政绩考核机制的推动下，地方政府不断扩张资产负债表，最终形成传闻中的10-14万亿贷款；3.房地产调控政策出台后，所有者权益下降了——获得土地收入的能力下降了，而资产不能产生盈利或只有微利，所以以前借的大量贷款没有资金偿还了（甚至利息）——当然也谈不上资产负债表的进一步扩张。这时候，只有一个办法能让它不违约，即银行提供持续的再融资——贷款展期。事实上，一些重要行业在财务上的延续也是通过这个办法实现的，如电力；4.因此，风险表面在银行，但事实不在银行，因为只要银行有能力和意愿提供再融资就不会违约。但由于风险表现在银行上，因此银行类资产将长期缺乏吸引力——如银行股；5.真正的风险在中国经济硬着陆。这时候，银行资产方的其他资产也会出现问题，银行也就没有能力提供再融资了。同时，经济硬着陆将大幅虚弱政府财政实力——毕竟还有土地财政以外的收入，银行的不良资产也就失去了最终担保人——98/99年信托投资公司的违约即是如此；6.解决这个问题应该是这样的方式。首先，经济不能硬着陆。其次，限制地方政府的投资，让其负债保持在相对稳定的水平——或仅缓慢增长，并由银行通过其他贷款或资产贡献的利润慢慢消化。所以，对这个问题不是一个量化的理解，而是一个定性的判断。换句话说，债务数字本身，以及就此做的一些假设和计算并不重要；7.这个解决方式在操作上有很大难度，因为经济不硬着陆和限制地方政府投资本身具有相反性；8.综上，地方政府融资平台贷款短期不会构成系统性违约——因为中国经济还没有硬着陆迹象，但长期是个重要风险——因为中国经济的结构问题可能最终要经历一次硬着陆才能有效解决。当然，之后将跳上一个新的发展阶段。
市场回顾（6月29日）
        资金面有进一步好转，隔夜和7天回购利率分别下降2bp和25bp至5.04%和6.38%。利率市场中场端受投资户推动，收益率下行1-2bp。信用市场上一些银行因月末考核减持信用债头寸，一级半市场出现较多的获利盘，将收益率略有推高。交易所信用债当日收益率则涨跌互现。