按数字推算，行业面临业绩下滑，实际情况会好于预期
电力行业08年一季度面临煤价上涨10%，利用小时惯性下滑3～5%的不利因素，单从以上数
据测算，火电一季度面临业绩下滑20%的风险，因此市场普遍对电力一季度业绩悲观。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】不过
我们认为实际的情况没有看到的那么差，一些潜在的有利因素可能部分对冲掉上述不利，
行业仍有望保持盈利的相对稳定。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
重视合同电煤的“有量无价”
我们认为，合同电煤的最终价格涨幅可能没有媒体报道的10%那么大。目前的情况是，五大
集团为首的电力企业为了落实运力，与煤企的合同多是“有量无价”，因此在最终价格的
落实上，可能电力企业还会继续争取有利的价格。
反观07年，情况没那么差
对这一问题，我们也仅是猜测，但反观07年一季度的情况，对预测08年一季度的行业毛利
率水平具有较大的借鉴意义。07年初的情况和目前非常接近，市场煤价在06年四季度经历
了10%的上涨，07年四季度也差不多是这样；07年初合同电煤平均上涨30元/吨，涨幅也超
过10%，目前媒体报道的情况也是这样。为了剔除电价翘尾的影响，我们考察环比的情况，
2007年一季度，火电毛利率环比06年四季度，仅从22.0%下降到21.5%(图表1)，降幅不过0.5
个百分点，而这期间，火电利用小时环比下降了10%（根据中电联统计，06年四季度是1429
小时，07年一季度是1302小时）。
根据煤价和利用小时对毛利率的影响分析，10%的合同煤价上涨，大约等于5%的总煤价上
涨，加上10%的利用小时下降，环比毛利率的总体下降水平应该在6个百分点以上，但实际
的情况要远好于按照数据推算的值。07年一季度火电净利润也基本维持了环比稳定。
07年可能的消化因素
我们认为07年实际数据好于预期主要有如下几个因素：
一是上市公司机组质量远好于行业平均水平，在消化外部不利因素方面能力较强，因此上
市公司数据看起来比行业数据本身就会好一些。
二是大机组不断投运，煤耗不断降低，行业自身消化不利的能力增强。
三是我们上面提到的，合同煤“有量无价”，最终落实的煤价涨幅可能低于10%。总之，对
于上市公司而言，我们认为，总的入炉煤价涨幅不及5%。
当然，也不排除上市公司在财务数据上的平滑处理，但是总体的情况比我们目前看到的数
据会好一些。实际上，电力企业近年来一直面对煤价上涨，利用小时下降，电价涨幅滞后
的困境，自身也积累了大量消化不利因素的经验，尤其是上市公司，背靠大集团，较强的
谈判能力，以及向上游的拓展，都能消化一部分不利因素。
08年关停小机组新利好
较之07年，08年新增利好是小火电的关停超额完成，2007年关停小火电1400多万千瓦，这
部分电量将被大火电替换，一方面缓冲了利用小时下滑，另一方面将有效降低煤炭成本。
同时在08年，关停小机组还会持续推进。
今冬明春干旱可能持续
此外，此消彼涨的水火出力也有利用火电。2007年秋季以来的干旱，有可能持续到08年春
天。10月以来多数水系来水均偏少，其中长江上游偏少1成多，中游偏少近4成，下游偏少2
成多，洞庭湖水系湘江偏少3成多，鄱阳湖水系赣江偏少1成多；黄河上游接近常年略偏少，
中游龙门偏少4成，中游潼关偏少近3成，下游偏少近5成；淮河上游偏少4成多，中游偏少
近5成；松花江及辽河均偏少近8成；珠江流域西江偏少近5成。根据往年枯水退落的规律，
长江航运部门分析预测，到08年1月底2月初，长江水位可能降到新的低谷，跌破132年来最
低水位。
电价调整预计在年中
从多年统计和行业自身规律看，火电毛利率低点不是一季度而是二季度，我们判断发改委
会等待考察二季度火电最差情况，以决定是否调电价以及调整的幅度。此外，CPI的涨幅也
是制约因素，由于07年CPI涨幅较大，08年上半年翘尾会较为明显，调电价压力较大。
看好大火电，看好潜力二线股
2008年行业景气见底，利用小时有望出现2～3年的回升，一季度业绩不会如市场预期的那
样悲观，二季度电价调整预期将有所增强，行业整体经营环境有望好过07年。我们看好国
电电力、华能国际、国投电力、大唐发电等大火电。同时建议关注吉电股份、宝新能源、
金山股份等二线品种。