近日，公司公布2010  年年报及今年1  季报，去年实现收入、净利润96  亿元和4.1  亿元，分别增长58.4%和31%，对应EPS0.47  元，  而今年Q1  实现收入、净利润22.3  亿元和1.17  亿元，分别增长29.7%  和7%，略低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】    1、成本因素、业务结构变化制毛利率小幅下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于旅游要素价格上涨，去年公司旅游服务毛利率下降1.8%，而供货商提价以及三亚店新开业成本较高也使免税业务毛利率下降1.4%，结合收入结构的变化综合毛利率下滑3.7%至18.6%，但Q1  环比提升2.8%。    2、免税业务占比、盈利能力均有下降。与09  年相比，中免业务收入及净利润占比分别下降9.7%、8.2%，同时净利润率下降5.6%。    3、旅游主业增速好于行业。去年行业景气度偏高，国内、出境及入境游分别增长10.6%、20.4%和9.4%，公司增速为93.7%、93.3%和33%，  大幅好于行业，旅游主业合计收入增长79.2%，还源于网点扩张及会展业务加速拓展，预计今年国内、出境游增速仍好于入境游，会展增速略有放缓。    4、商品销售业务看点颇多。
        去年公司免税和有税商品销售分别增长21.7%和101.5%，合计实现收入28.3  亿元，增长24%，近几年看点在于：1）高毛利的香化产品和零售比重上升，新品类增多，并推出新品牌；2）外延及内生成长性强，去年新建南京、杭州等10  家免税新店，  计划加快拓展海外市场，机场改扩建也为单店带来规模扩张的空间；3）  有税业务把握事件契机，并在品牌代理、专卖店开设等方面取得突破。    5、海南免税试点启动，三亚店有望缩短培育期。今年4  月末试点启动后，三亚店日均接待18000  人次，商品频现断货，因此预计后期进店率和人均消费有望超出预期，三亚店盈利性显现，未来3  年有望分别贡献净利润2.2  亿元、4.7  亿元和5.5  亿元，增厚EPS0.25  元、0.53  元和0.62  元。此外，目前海口免税主体仍有待确定，但"海棠湾国际免税城"  项目值得期待。    投资建议与估值：考虑海南免税政策，预计3  年EPS  为0.79  元、1.26  元和1.59  元，目前估值处于合理区间，维持推荐A  评级。