研究结论
          经纪业务拖累，上市券商净利润下滑：2010  年上市券商归属于母公司的净利润累计达345.9  亿元，可比公司净利润同比下降16.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2011  年一季度累计净利润70.8  亿元，同比下滑1.2%，符合我们之前预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）佣金率下滑及费用计提较多是拖累上市券商两个报告期内业绩下滑的主要负面因素，而投行收入增长则是净利润最主要的正面贡献因素。
          交易额平稳上升，二季度佣金率成关键：全市场股基交易额在两个报告期同比均有回升，其中11Q1  同比上升16%，加之市场份额整体上升，上市券商股基交易额同比大多回升。不过上市券商Q1  佣金率未能如期止跌，可比公司佣金率环比降幅达8%，我们判断去年年底集中降佣和某些营业部返佣行为可能是佣金率继续下滑的重要因素。因此今年二季度佣金率水平将成为行业佣金率能否企稳的关键时点。同时我们认为，未来沿海区域证券公司佣金率变化水平可能是全行业佣金率的先行指标。
          投行业务仍将稳定增长：2010  年证券行业投行业务出现爆发式增长，可比上市券商投行业务收入增速达170%，略好于行业均值。今年一季度可比证券公司投行业务收入仍维持46%的增长，好于预期。在促进经济结构转型、发展新兴产业的背景下，我们维持2011  年证券行业投行业务收入将保持稳定增长的判断。
          自营业务收入  Q1  上升明显，大型券商弹性显著提高：可比公司2010  年自营业务收入同比下滑6%左右。今年一季度同比上升50%左右，主要由于直投项目浮赢兑现及股市稳定。随着大型券商直投项目不断上市解禁，中信证券、海通证券等公司的自营弹性已明显提升。而且直投项目浮赢兑现相对灵活，因此未来大型券商自营业务收入的波动性将明显降低。
          创新业务有所斩获：今年1  季末全市场融资融券余额已超过200  亿元，优势券商2010  年融资融券业务市占率达8-16%，我们预计部分公司融资融券业务收入占2011  年营收比重将在2%-5%之间，该业务未来可以期待的事件包括标的券扩大和转融通的开展。此外，中信证券在直投业务上已开始兑现浮赢，去年四季度至今累计兑现浮赢预计超过5  亿元。海通证券今年也有丰厚的直投业务浮赢可兑现。此外，未来可预见的创新业务将有效丰富证券公司业务收入构成，扭转市场对证券行业的预期。
          结合此次公布的报表，我们下调上市券商  2011  年盈利增速至7%。今年证券行业创新业务发力已成为大概率事件，投行业务也将保持稳定增长，不过经纪业务佣金率能否在二季度止住跌势将成为证券股是否具备中线机会的关键因素，我们对此保持谨慎乐观。当前建议关注创新业务领先、经纪业务占比较小的中信证券（未评级）和海通证券（买入）。