多重因素驅動1  季度盈利好于預期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至11  年1  季度末，農行總資産10.96萬億，較年初增長6.02%；貸款和存款總額分別爲5.22/9.37  萬億元，增長5.27%/5.38%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）貸存比爲55.71%，較年初下降0.06  個百分點。買入返售資産較年初增長36.8%。1  季度實現歸屬母公司所有者淨利潤340.67  億，同比增長36.43%，好于預期約7.5%，主要由于息差和手續費收入增速好于預期以及營業支出低于預期。年化ROAA1.28%，同比提高0.19  個百分點；ROAE24.37%，下降3.6  個百分點，主要由于杠杆率下降。盈利增長的驅動因素爲規模（16.9%）、息差（8.8%）、手續費收入（10.4%）及營業支出（5.2%）。手續費及傭金淨收入同比增長63.48%，主要由于顧問咨詢費、代理保險手續費及電子銀行業務收入大幅增長。成本收入比爲31.52%，同比下降2.26  個百分點。
        息差環比持平，11  年仍有提升空間。1  季度公司公布的淨利差和淨息差分別爲2.71%和2.79%，相比10  年下半年分別提升12  和13  個基點。以期初期末餘額計算，NIS  和NIM  爲2.61%和2.69%，環比略降2  個和1  個基點，環比基本持平。1  季度環比沒有延續10  年逐季回升趨勢，主要是由于1  季度活期存款占比下降（期末56.5%，較年初下降1.27  個百分點）；貸款占資産的比重以及存貸比沒有延續去年的上升趨勢，而是較年初略降。但公司目前存貸比較低，吸存壓力小，重組債券逐步减少，三農業務占比提升仍將促進息差繼續回升。
        不良餘額和比率繼續雙降，撥備覆蓋水平進一步提升。截至1  季末，不良餘額爲916.98  億元，較年初减少87.07  億元；不良率1.76%，較年初下降0.27個百分點；撥備覆蓋率爲197.44%，較年初提高29.39  個百分點。貸款準備金率爲3.47%，較年初提升9  個基點。1  季度年化信用成本爲0.96%，同比上升16  個基點，環比持平，公司出于審慎考慮，繼續加大組合撥備的計提力度。
        個貸占比上升，票據貼現繼續壓縮，縣域存貸款增速繼續快于全行。票據貼現餘額爲952.76  億，較年初大幅下降32.49%，占貸款總額的比重爲1.83%，較年初下降1.02  個百分點；個人貸款較年初增長8.09%，快于公司貸款5.38%的增速，個貸占比爲23.7%，較年初提高0.6  個百分點。縣域貸款較年初增長6.42%，占全行貸款比重爲30.7%，較年初略增0.3  個百分點；縣域存款較年初增長6.66%，占全行存款比重41.1%，較年初上升0.5  個百分點。
        下調評級至中性。截至1  季末，農行資本充足率和核心資本充足率爲11.4%和9.61%，分別較年初下降0.19  和0.14  個百分點。略上調11  年手續費及傭金收入增速，略下調成本收入比預測，略上調11-13  年盈利預測幅度爲2.6%/0.5%/1.2%，預計11-13  年盈利分別增長30.9%/19.1%/14.6%。目前11  年PE  和PB  分別爲10.32  和2.08  倍，目前估值合理，估值已經反映了公司基本面的改善趨勢，股價相對A  股溢價率高達36.1%，下調評級至中性。