报告摘要：
        一季度运力投放均衡，受竞争对手国际运力投放增加明显影响，国际客座率同比下降5.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同比口径（不含深航），一季度公司旅客周转量同比增长7.6%，其中，国内、国际航线同比增速分别为  8.8%、5.5%；可供座位公里同比增长6.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        客座率79.4%，同比增加0.6个百分点。国内航线客座率同比提升4.4个百分点，国际航线由于竞争对手运力投放增加明显，客座率下降5.7个百分点；公司货运周转量同比增长0.8%，货运载运率同比下降1.4个百分点。
        我们测算主业盈利与去年同期基本持平：①由于合并深航口径，一季度公司实现营业收入212.5亿元，同比增长44.6%；实现营业利润16.28亿元，同比下降11.5%；归属母公司净利润16.71亿元，同比下降23%；每股收益0.14元，同比下降26.32%,扣除非经常性损益后基本每股收益0.13元，同比增长8.33%。②剔除汇兑收益、公允价值变动收益，公司主业（含投资收益）税前利润约为15.5亿元，与去年基本持平。③油料衍生合约公允价值变动收益同比减少约8.4亿，汇兑收益同口径同比增加5.43亿。
        公司毛利率同比下降1.8%，主要是由于一季度国际航线供需格局不如国内航线，以及国际油价涨幅大于国内油价涨幅。航油成本占主营业务成本比重约四成，一季度WTI原油均价同比上涨约为21%。虽然受益行业供需格局仍向好，毛利率同比仅微幅下降1.8个百分点至19.4%，但同比降幅大于东航（南航为正增长）。
        主要原因为：①公司国际航线占比最大，一季度国际航线供需格局不如国内航线，航线结构差异导致公司客座率同比提升幅度在三大航中最小，我们预计票价涨幅也小于国内航线占比最大的南航。②一季度国内航油采购均价同比增长约17%，国外航油采购均价同比增长约29%，公司国际航线占比最大，受国际油价上涨直接冲击最为明显。
        预计2011、2012年公司净利润114亿元、105亿元，EPS0.96元、0.88元。我们长期看好公司盈利的稳定性，且控股深航后公司业绩对人民币升值弹性提升，目前公司相对2011年PE11.4倍，维持“买入-A”评级。
        风险提示：油价大幅上涨、国际市场低于预期、突发事件