与预测不一致的方面
中信证券公布2010 年净利润为人民币113 亿元,同比增长26%,较路透市场预测高23%,但较我们的预测低10%(因费用和税金高于预期)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利好消息在于公司2010 年每股净资产较我们的预测高2%(由于其投资业务扩大,该指标可以更好地衡量公司的整体业务表现)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)积极因素:1) 2010 年四季度自营交易收入增长至人民币44 亿元(不含转让中信建投股权的收益),截止2011 年一季度未实现收益为人民币27 亿元;2) 投行业务收入较我们的预测高40%,得益于强劲的股票及债券承销业务;3) 2010 年四季度资产管理收入(该业务的估值水平高于经纪业务和投行业务)反弹,环比增长18%;4) 2010 年四季度手续费率从7.2 个基点升至7.9 个基点。管理层表示,虽然2011 年一季度行业平均费率水平进一步下滑,但中信证券的手续费率依然相对稳定。不利因素:1) 2010 年费用较我们的预测高31%,原因在于营业网点和员工人数的增加使得四季度费用环比大幅上升 106%,导致公司的成本收入比从09 年的41%上升至52%(不含股权出售收益)。
投资影响
公司管理层表示,可能推出的转融通业务可能有助于提升净资产回报率,而且对海外扩张的关注上升可能会使公司在较长期内提高杠杆(目前国内业务不允许),尽管他们认为海外业务初始时净资产回报率可能低于国内业务。我们维持对中信证券的买入评级以及12 个月目标价格为人民币18 元(股息贴现模型估值与市净率-净资产回报率估值的均值),因为:1) 该股估值低于同业水平(2011 年预期市盈率为16.4 倍,而同业均值为20.9 倍);2) 国内市场地位领先;3) 我们预计A股交易额将逐步上行;4)根据监管部门,2011 年下半年可能推出转融通。我们将密切关注公司的费用走势,从而衡量其长期增长机遇与短期净资产回报率摊薄之间的取舍关系。风险:新业务扩张对每股盈利的摊薄影响大于预期。