投资要点
        事件：工商银行今日发布2010  年年报，全年实现净利润1652  亿，同比增长约28%，实现每股收益0.47元（全面摊薄），每股净资产2.35  元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        净利润高于我们原预测值约  50  亿，略超预期，非息业务增长态势明显好于预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2010  年工行手续费收入实现32%的增长，手续费净收入占营业收入的比重较2009  年提高1.31  个百分点，达到了19.13%，这一比例和国外大银行相当。我们认为以工行为代表的大型商业银行“以存贷利差为主的盈利模式”得到较大改变，未来三到五年手续费收入的平稳较快增长将增强盈利增长的可持续性。我们观察工行的手续费收入结构中，对公+对私理财业务、结算业务、银行卡业务及投资银行业务占到整个手续费收入比重的近90%，而我们预计这几项业务在未来3  年左右的时间里仍有较大增长空间，故预计工行的手续费收入在2011-2013  年仍能保持25%-30%的增速，而2011  年管理层设定的增长目标为接近30%。
        2010  年工行全年NIM  回升18  个BP，主要是得益于存款成本的显著下降，存款付息率较2009  年下降25  个BP；下半年NIM  回升7  个BP，主要是得益于加息后贷款收益率提升幅度远高于存款成本的上升。
        下半年贷款收益率回升10  个BP，同期存款付息率没有上升。去年10  月以来的三次加息对工行NIM  的正面影响已经开始显现：2011  年前两个月工行NIM  达到了2.55%，比加息前高出了15  个BP（10  月加息前NIM  是2.40%）。
        2011  年工行将继续推进其经营转型，即以较低的信贷增长实现较高的业绩增长。受制于紧缩环境及资本约束，2011  年的信贷增量将显著回落至13%-14%左右，在贷款增量有限的背景下，业绩增长动力除了前面所说的中间业务快速增长外，通过信贷结构的调整提升贷款收益率也是重要途径。2011  年前两月工行人民币贷款增幅仅有2.16%，贷款利息收入确实现了同比增长近30%，原因就在于除了贷款定价能力的提升外，工行主动进行了“压缩低利率贷款占比提高高利率贷款占比”的结构调整。
        工行  2011  年的信贷调整战略折射出全行业的趋势。（1）工行在信贷投放上提出“321  原则”，即3  个明显增加，2  个明显下降和1  个不下降，具体说就是：贸易融资、中小企业贷款和个人贷款的占比要明显增加；地方政府融资平台的贷款和下浮利率的贷款占比要下降；1  个不下降是指在新增贷款增量减少的情形下保证新增贷款的收入不下降。（2）2011  年客户结构调整方向体现为中小企业贷款增量占全部贷款增量的比重要达到70%，小企业贷款的增幅要超过25%（2010  年中小企业新增贷款占公司贷款增量的55%，小企业贷款增幅达51%，个人贷款增量占到全部贷款增量的40%）。（3）长期贷款的比重要下降，短期贷款的比重要上升。（4）中长期的行业结构调整将契合“十二五”规划，与国家新兴产业结构调整的方向相一致，即提高先进制造业、现代服务业和的贸易融资贷款占比，并大力支持个人消费贷款。（5）区域上逐步提升中西部地区的有效市场份额。
        由于工行前两月手续费收入同比增速超过50%，显著高于我们预期，由此我们推测工行Q1  业绩增速可能会超过30%，明显超出我们此前预计。
        上调工商银行2011  年盈利预测：我们在模型中考虑了三次加息因素，并上调工行2011  年非息收入，调整后2011-2013  年净利润分别为1975/2292/2622  亿，分别增长20%/16%/14%。2011-2013  年EPS  分别为0.57/0.66/0.75  元，BVPS  分别为2.91/3.57/4.32  元。
        维持工商银行“增持”评级：工商银行A  股当前交易于8X2011  年PE  和1.55X2011  年PB。工行2010  年的现金分红比例为40%，对应的股息率为3.66%（税后），非常具有吸引力。虽然工行在业绩上缺乏弹性和想象空间，但其稳健的财务表现，盈利增长的可持续性，以及其清晰的综合化和国际化的经营思路都使得工行是一个中长期较佳的投资标的，我们维持对工行“增持”的投资评级，我们给予2011  年1.80-1.85XPB作为合理估值区间，对应的目标价5.25-5.39  元。
        风险提示：（1）非息收入增长低于预期。（2）若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击，进而可能导致农业银行的净利润低于预期，并对其估值有负面影响。