报告摘要:
西南证券将与国都证券进行重大重组。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】西南证券发布公告称已与国都证券签订了重大重组意向书,由于尚存不确定性,公司申请自3月7日起停牌30日。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
券商股权一级市场的估值大致为2倍P/B。2010年12月底,红塔烟草和上海国资委分别将其持有的6%的中银国际股权在一级市场出售,对应的估值分别为2.1倍P/B和1.9倍P/B。2010年7月份,中信证券转让中信建投股权估值为2.2倍P/B。
西南证券更可能采取“华泰联合模式”而非“吸收合并模式”重组国都证券。
从是否取消国都证券法人资格上来看,有“华泰联合模式”和“吸收合并模式”这两种方式;从支付对价的方式上来看,有换股和现金两种方式。我们更倾向于以换股方式实现的“华泰联合模式”。“华泰联合模式”的优点在于保留国都证券的法人资格和独立的牌照,同时采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题。
“吸收合并模式”的优点在于节省管理成本,但缺点在于不能保证西南证券支付的对价满足所有股东的要求。国都证券股权较为分散,共有44名股东,如果要实现控股,需要前6名股东的同意。相对来说“华泰联合模式”更容易实现。
从支付对价的方式上来看,我们认为换股的可行性较高,因为西南证券需支付约120亿元现金,超出西南证券的承受能力。
网点分布具备互补性。如果西南证券成功吸收合并国都证券,那么将在经纪、投行、资管等各个方面增强西南证券的实力,尤其是经纪业务。西南证券的股票交易额市场份额将从2010年的0.74%提升至1.26%,排名从行业第40名上升至第22名。西南证券41%的业务量集中在重庆,而国都证券43%的业务集中在北京。
该笔交易增厚每股净资产8%。若以换股方式收购,去年末国都证券净资产为61亿元,按照2倍P/B来估值,总市值为122亿元,需要西南证券增发10亿股来支付对价。西南证券扩张后的股本为33亿元,总市值约为400亿元,2010年末全面摊薄的每股净资产和净利润分别为5.18元和0.34元,每股净资产增厚8%,每股净利润没有变化。
维持增持-A的投资评级,目标价15元。由于国都证券ROE较低,我们预计有可能收购价格会低于我们的测算价格,从而进一步增厚公司的每股净资产和净利润,维持公司增持-A的评级,目标价15元,对应吸收合并后的2.5倍P/B。
风险提示:国都证券较为分散的股权增加收购难度。