????????盛高置地(337.HK):下调评级至“中性”；目标价从HKD7.8??下调至HKD:4.24由于销售前景不明朗和利润率低于预期，我们下调盛高置地评级从“买入”至“中性”
????????周一，小市值中资地产股盛高置地(337.HK)公布其2010??年年报业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基本EPS??为人民币0.85??元，比我们和市场的预期分别高出人民币0.14??元和人民币0.33??元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而，业绩增长超预期主要归因于联营公司带来的收益惊喜。至于公司的核心业务，我们了解到尽管入账均价提升了40%，但地产开发毛利率仍旧令人失望地维持在30%。
????????我们的观点：在我们看来，建筑成本骤升是毛利率止步不前的主要原因。2010??年建筑成本每平米同比增加54%至人民币6,069??元，土地成本每平米相对维持在人民币1,802??元（相对于前一年的每平米人民币1,741??元有所提高）。众所周知盛高置地定位高端地产开发商，而09??年以来的销售佳绩也证明了它的实力。但公司去年的年报数据使我们担心公司的品牌提升可能以不断上涨的成本为代价，长期来看将造成毛利率表现低于我们之前的预期。
????????另一方面，公司可能会明显受到当下限购令的负面影响。值得注意的是，今年公司可售资源所在的7??大城市中，6??个城市已经出台限购令，这些项目占2011??年总销售目标的89%。其中，更令人担忧的是无锡和海口城市的销售进度，禁止购买第三套房对公司在无锡的3??个高端地产项目打击较大。而对非本地购房者的限制将给公司在海口开发的2??个地产项目带来压力。公司2011??年合约销售同比增长20%（或人民币80??亿元）的计划，意味着销售率必须达到65%，我们认为目标的实现有一定难度。
????????此外，管理层在业绩发布会上透露，到目前为止，未付土地款总计30??亿元，其中20??亿元要在今年付清。而2011??年在建土地翻番（主要因为新开工面积增至160??万平米），固定资本支出将超过人民币30??亿元。尽管公司目前净负债率仅为53%，但鉴于公司截至2010??年末仅有15??亿元的现金可自由支配使用，我们认为公司的资产负债状况难以保持在健康的水平。
????????我们根据上述负面因素调整了一些关键假设，从而下调NAV预测15%至HKD12.13。
????????我们目标估值也降低至65%的NAV??折价（考虑行业估值下降和不断增加的公司特有不确定性）。因而，我们给出新6??个月目标价HKD4.24，相对当前价位含9%的上涨潜力。我们相应下调公司评级至“中性”，并提醒投资者在合约销售前景明朗和和毛利率提升之前保持谨慎。
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