1. 投资建议 无论央行在3 月份上调准备金率还是上调央票发行利率都会对短融品种有负面的影响,因此尽管本月到期资金较多,我们也并不认为短融收益率将大幅下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3 月中票的发行量可能回落,其利差也处于历史高点,今后其风险将主要来自于基础利率的波动。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)建议有配臵压力的投资者可有选择性地参与,但是我们并不认为存在可行的交易性机会。与中期票据相同,企业债也并无明显的交易性机会。低等级企业债的供给冲击高于高等级品种,今后一段时间内其收益率上行幅度也将高于高等级品种,建议待收益率进一步上行后再加大配臵的比例。与企业债相比,公司债的估值相对较高,因此建议关注前期跌幅较深、估值相对较低的偏保守型品种,其中08 北辰债、09 名流债、09 天房债均是相对较好的标的。 2. 核心假设及逻辑 2 月份的中票注册量仅为177 亿元,明显低于1 月份的470 亿元,再次回到较低的水平。并且由于今年1 月新注册的债券已经在2 月下旬发行,因此我们认为3 月份的供给压力相对较小。从短期看,由于集中供给的冲击已经在2 月末释放,中票的发行量将出现环比回落,信用利差也已经处于较高水平,即使基础利率出现一定幅度的上行,也可以部分地被信用利差所对冲,我们认为3 月份中票收益率的走势将相对平稳,具有资金配臵压力的投资者可择机参与。 我们仍对低等级(如AA 级)企业债的表现更为担忧。从趋势上看,自从2010 年11 月企业债发行增速重新提高后,AA 级与AAA 级间的利差已经从82bp 扩大至当前的99bp,这主要是因为这段时间以来低等级品种供给较多所致。从历史对比上看,当前等级间利差仍未触及历史上限。2009 年末该项利差为110bp 左右,较当前高约10bp。因此,我们认为在今后的一段时间内,AA 级等低等级品种的收益率上行幅度将高于AAA 级。 公司债的估值高于企业债,仍具有一定风险,因此建议交易型机构关注前期跌幅较多、估值相对较低的品种,其中08 北辰债、09 名流债、09 天房债均是相对较好的标的。 3. 与众不同的认识 市场中有部分机构认为,由于3 月份OMO 中的到期资金量较大,从而导致短融收益率大幅下行。我们并不否认大量央票的到期将对缓解市场资金面状况产生正面的影响,但是影响短融市场收益率的并不仅仅是央票到期量这一个因素, 央行下一步的操作策略更应该被重视。在控制货币供给这个大前提下,央行较有可能于3 月通过提高法定存款准备金率等手段对到期的资金进行再次锁定, 使其保持小幅净投放甚至是净回笼的态势,最终不利于短融市场。同时,我们也不能排除央行再次上调央票发行利率的可能,这也会对短融市场带来冲击。