我们认为嘉麟杰的投资逻辑有以下几点:(1)产能逐渐释放,我们预计2011、2012年产能增速分别为30%和50%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】(2)下游客户的规模增长和产能转移;(3)毛利率仍具备提升空间。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
公司和行业简况:嘉麟杰是目前国际上唯一具备规模化羊毛纬编针织生产技术的公司,产品主要分为起绒类面料和成衣、纬编羊毛成衣、运动型功能面料和成衣等三大系列。应该说,面料行业总体来说竞争激烈,行业集中度较低;然而,嘉麟杰一方面凭借研发优势、具备了较高技术壁垒;另一方面,依托户外用品高端市场,得以分享户外用品子行业的成长。目前,户外用品行业正在成为我国发展最迅速的行业之一,年均增速维持在35%-40%;未来户外行业在我国仍有广阔发展空间,2008年美国狭义可比的户外用品市场容量是146亿美元,而中国只有36.5亿元人民币,仅占美国的3.68%。
1. 技术高端,但价格和毛利率提升幅度相对缓慢
我们认为,与其他面料企业相比,嘉麟杰最显著的优势在于其研发技术先进,从而具备了较高的技术壁垒。公司的先进技术主要体现在两个方面:(1)织造技术;(2)染色及后整理技术。公司采用从德国和日本进口的设备,从而也较业内其他企业具备了更高的环保壁垒,在产品出口方面优势显著;而国内其他企业较多购买的是国产设备,一方面产品不具备差异化优势,另一方面不能保证稳定供货,不能满足国外品牌的采购要求。
嘉麟杰最显著的先进技术体现在纬编羊毛方面--成功解决了羊毛应用于针织运动品的矛盾,即:一方面,运动品通常采用针织去做,如果采用羊毛则更具备柔软性和弹性、兼具保暖轻薄的特点;然而另一方面,羊毛是短纤,用于针织则脆弱易断。目前,从全世界来看,将纬编工艺运用于高支纯羊毛功能性面料规模化生产的企业仅嘉麟杰一家。
然而,相对于较高的技术壁垒、研发新品不断推出(每年保持20%的新品增长率),公司的单价和毛利率水平提升却较为缓慢。截至2010年上半年,公司毛利率为25.45%。究其原因,我们认为,由于公司主要供货于高端客户,因此,"议价能力不强"并不能解释这一问题。根据我们的分析,公司提价缓慢主要是由于以下两个方面:(1)公司受原材料涨价影响较小。我们估计,公司原料成本占60%左右,原材料主要构成为羊毛,羊毛占比达97%,90%来自进口(澳大利亚、南非),羊毛每年保持一个较为稳定的增长幅度;而棉花所占比例仅为2.8%,因此棉价的波动性增长基本影响不大。(2)从长远考虑,公司更注重与客户维持稳定的合作关系,与客户共同发展。因此,受人民币升值、出口退税税率的影响,公司常规的提价基本维持在每半年一次,每次提价幅度为5%左右。