投资逻辑
关键假设-临经营层面之改善拐点;乘区域政策、资源整合之风经过多年的积淀和发展,桂旅正面临经营层面改善的重要拐点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】去年影响业绩表现的主要不利因素(如世博分流、异常气候等)将逐渐消除,经营环境趋于正常,基本面将出现恢复性增长;在此基础上,去年完成增发收购的主业板块淡化了公司业绩对漓江游船业务一贯的依赖,整体经营的波动性有所下降;在桂林游客规模稳步增长、旅游业务整合经营的背景下,公司拥有的二三线景区业务有望进入业绩快速增长期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
从外部影响因素看,中西部经济发展以及区域交通设施的持续改善为桂林地区旅游业发展提供肥沃的土壤,而桂林市国家级旅游综合改革试验区或将继海南之后出台具有重大突破性的政策。作为大桂林旅游资源的整合者,公司将充分受益于区域、行业环境的持续改善,而具有深厚从政经验之董事长空降公司进一步强化了政府支持和资源整合的预期。
我们与市场观点的不同之处-经营改善具有持续性,区域政策可能具有突破性看点,新高管强化政策优势预期。
我们认为,公司业务架构变动及景区内生性增长都将推动公司经营进入新的格局。这种变化,无论是从行业趋势,还是公司主业的发展战略,都将是长期的,二三线景区经营的高弹性将在未来2~3 年内充分体现。
桂林市旅游综合改革试验区的政策定位与海南国际旅游岛类似,均为国家级旅游改革政策。相对海南的离岛免税,我们认为桂林的试验区政策也会有符合区域环境、行业发展趋势之突破性看点。
新高管给公司带来的不仅仅是资源整合预期,由于新董事长曾经参与起草桂林市国家旅游综合改革试验区政策草案,因此,在具体政策的争取上,公司也将更具优势。
估值与投资建议
鉴于公司基本面的改善和区域经济、行业发展的提速,我们预测公司2010~2012 年每股收益为0.234 元、0.403 元和0.504 元,三年复合增长率达到78%,增速一部分来源于2010 年增发收购后的资产扩张。
在估值方面,考虑到相对其他旅游资源公司,桂林旅游已经形成旅游资源的区域垄断,且具有观光景区(漓江、两江四湖等)和休闲度假资源依托(温泉)的有效配合,并在此基础上,突破性的政策预期将对短期估值产生显著的催化因素。据此,我们给予高出一般旅游资源型上市公司估值区间(35~40 倍PE)的40~45 倍目标PE。