2010  年证券股走弱归于客户保证金横盘和佣金率下滑加速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从历史来看，证券股走势与客户保证金高度正相关，主要逻辑在于：1）客户保证金增长会导致成交金额增加等进而提升证券公司净利润；2）客户保证金增长通常会带来估值的提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2010  年是证券股“否极”的一年，主要归于客户保证金始终处于盘整状态，另外还叠加了佣金率的加速下滑（2010H1  同比下滑25%）。
        2011  年客户保证金受益于流动性相对宽裕和资产配置偏好变化。1）流动性相对宽裕包括国际流动性宽裕导致的资金流入压力以及国内负利率环境下的储蓄搬家趋势。2）资产配置偏好变化主要指容量较大的投资渠道诸如债券市场、房地产市场均面临预期收益率下降压力，有利于资金分流股市。
        2011  年佣金率下滑的边际影响已逐渐减弱。1）经纪业务占比下降。2010  年其他业务诸如投行、资管、创新业务快速增长，而经纪业务收入因佣金率加速下滑而减少，一增一减态势使得经纪业务收入在总收入中占比已由09  年前三季度的61%下滑到10  年前三季度的51%，影响权重降低；2）佣金率下滑趋缓。A.从中期角度看，佣金率即交易通道价格，受边际供需影响，边际供给为新增营业部，边际需求为新增开户数，2011  年边际供需随着2010  年8  月服务升级截止而呈现明显改善，利好于缓和佣金率下滑趋势；B.从短期角度看，佣金率和股指呈现较强的相关性，基于前述对于股市的乐观，同样有利于减缓佣金率下滑。
        2011  年创新业务将开动加速引擎。1）直投业务逐渐进入收获期。随着1~3年的限售期解除，大家将逐渐认识到直投业务巨大的盈利潜力。2）融资融券业务逐渐提速。A.大盘股启动可期，标的券扩容提至监管层议事日程表将极大刺激融资融券业务需求；B.转融通主要着力于供给扩容，公关实力强的证券公司获益最大。
        推荐公司：中信、宏源、海通、长江、东北。在2011  年佣金率下滑20%的保守假设下，我们重点推荐敏感性分析中沪深300  指数涨幅20%、日均股票成交金额2500  亿元情景下估值较低的公司，如题。