东软股份今日公布2007年三季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2007年前三季度实现营业收入18.52亿元，同比增0.7％；实现营业利润1.70亿，同比增211%（调整后）；实现净利润和EPS分别为1.28亿和0.46元，同比均增161％（调整后），略低于我们的预期增幅。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，第三季度公司营业收入、营业利润和净利润同比增幅分别为-3.9％、170％和114%，EPS为0.15元。营业收入增长缓慢主要原因是公司着力提高解决方案业务中软件占比，同时解决方案业务回款进度也较预期慢。此外，增值税退税收入未能在三季度收到，导致公司三季报盈利略低于我们预期。
主营结构继续改善。公司并未披露三季度分业务收入和毛利情况。根据我们了解，公司第三季度解决方案业务收入因提高软件比例的策略和回款慢影响收入确认而有所下滑。从第三季度公司毛利同比增长30％判断，公司第三季度软件外包业务收入同比增速至少应在30％到40％。我们预计公司软件外包业务收入占软件及系统集成业务收入的比重将由2006年的20％提高到2007年的超过30％，而毛利和净利润占比预计分别超过40％和80％。软件外包占比和系统集成业务中软件比重持续提高在增强公司业务整体盈利能力的同时也提高了公司未来业务增速和业绩增长的可预测性，而这正是公司能够享受高估值的最关键因素。
高毛利率得以持续。公司今年前三季度和第三季度的毛利率分别为31.7％和29.1％，与去年同期相比分别上升了7.9个百分点和7.5个百分点，是公司盈利得以高速增长的最主要驱动力。本期毛利率的上升是软件外包占比和系统集成业务中软件比重提高的结果。我们相信，即使考虑人民币升值对软件外包毛利的侵蚀，公司整体业务毛利率将随着软件外包业务占比和软件比重的进一步提高而至少维持稳定。
规模效应是盈利增长另一长期驱动力。在毛利增长30％的同时，公司今年第三季度营业费用和管理费用同比分别增长了10％和16％，软件外包业务高速增长带来的规模效应得到持续体现。我们相信未来几年公司软件外包业务的持续高速增长将使公司规模效应进一步显现，从而成为公司盈利长期高速增长的另一重要驱动力。
增值税退税延迟收到影响短期盈利。公司今年前三季度软件产品出售应该享受的增值税退税，而去年同期公司收到的增值税退款超过1500万，从而导致公司第三季度盈利略低于我们预期。我们预计增值税退税将在第四季度收到。考虑今年公司软件收入增长较快，公司今年增值税退税收入应高于去年。
高速增长的现金牛。公司前三季度每股经营现金流达0.87元，同比增长60％。目前，公司有息负债为零。公司经营现金流的持续改善源于软件外包是现金牛业务，而公司近年来一直控制占用现金较多的硬件系统集成业务。充沛的现金流降低了公司的财务费用，同时也为研发和未来的资产并购举措做好资金准备。
维持“买入”评级。假设增值税退税在第四季度收到，不考虑整体上市，我们维持公司2007年至2009年EPS分别为0.77员、1.13元和1.63元的预期，并以50倍的2008年动态市盈率预测公司6个月合理股价为56元。根据我们了解，公司整体上市方案的修改和再次上会年内仍有可能启动。我们认为公司业绩持续高速增长的趋势日益明朗，维持“买入”的投资评级，建议中长期持有该股。