三季报业绩略低于市场预期，公司管理层的想法令人难以琢磨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（1）公司1-3季度营业收入93.3  亿元，增长19.5%，归属于母公司净利润42  亿，EPS4.43元，增长10.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分季度来看，三季度单季EPS1.138  元，同比增长7.8%，增速较二季度明显回落。（2）三季度末预收款项32.7  亿，较二季度末上升13亿，较年初减少2.5  亿。（3）三季度单季净利率39.21%，较二季度下滑12.5个百分点。
        投资评级与估值：预计10-12  年EPS  为5.483  元、7.221  元和8.826  元，分别同比增长20.1%、31.7%和22.2%。目前10-12PE  分别为29.7  倍、22.5  倍、18.4倍。12  个月目标价216  元，对应于11PE30  倍，维持“增持”评级。
        关键假设点：10-12  年茅台酒销量分别增长8.6%  、11.2%、10.1%，吨酒价格分别上涨16%、16%、9%。10-12  年营业税金及附加率均为15%。
        有别于大众的认识。（1）公司随意调节业绩的动机难以琢磨。今年1-3  季度的收入分别为30.4  亿、35.5  亿、27.4  亿，EPS  分别为1.341  元、1.943  元、1.138  元，而实际业绩应该是：一季度>三季度>二季度。1-3  季度营业税金及附加率分别为17.8%、9.0%、20.1%，1-3  季度末预收款项分别为30.6  亿、19.7亿、32.6  亿，也反映了业绩调节的随意性。这种随意性已影响了茅台公司的资本市场形象，同时影响了茅台股票的估值。（2）贵州茅台酒厂集团技术开发公司波段买卖茅台股票或为了改善员工福利。利用白酒的季节性行情，一季度减持45.3  万股，二季度增持122.7  万股，三季度又减持142  万股。（3）一批价和终端价迭创新高，茅台酒在超高端白酒中的品牌领先优势已非常明显。09  年茅台一批价从金融危机后的530  元逐渐上涨至年末的730  元，而10年再逐渐上涨至930  元，且目前经销商普遍反映货源紧张。两年时间茅台的一批价格上涨了400  元，幅度近80%。而茅台出厂价仅是今年1  月1  日上涨了60元，我们预计12  月下旬茅台出厂价将从499  元上调80-100  元，幅度16-20%。
        （4）明年的茅台将好于今年的茅台（指盈利增速）。理由：消费税因素已没有，提价幅度和销量增速也可能略有提高。（5）如果茅台的公司治理、股权结构、管理能力和洋河一样，那么茅台现在的市值早已超过2000  亿元。管理层利益和股东利益的不一致仍然是制约茅台业绩快速增长的主要问题。
        股价表现的催化剂：一批价和终端价继续上涨，旺季来临时货源更为紧张，出厂价上调（预计80-100  元）。