本报告梳理了我国信用产品双向扩容变化；考察了以中票和短融为代表的各券信用利差波动特点，并分析指出信用利差顶部的实际参考水平及其底部的可能推算水平；进而观察与总结信用产品利率大底的多重形成机制，以及5  年期AA  级中票和5  年期低评级城投债的利率大底实际水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
          银行间信用产品逐步形成供求两旺态势，更多市场机构参与、更加偏重交易特性、更多债券基金发行及其更高仓位配置、债券类银行理财产品方兴未艾等，共同构成信用债尤其是低评级信用债急剧扩容的承接力量。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）交易所信用产品则处于更明显供不应求状态，公司债零星供给与债券基金加速发行形成反差。
          从投资行为变动来看，今年第1  季度市场对信用产品进行更主动价值挖掘，今年8  月份信用产品成交活跃则带有整体流动性推动特点，并受到6、7  月份信用产品自我调节式迅速降低发行规模的余波影响。
          信用产品供求关系对其定价具有重要影响，但根本定价合理性仍取决于整体债市的价值体系以及信用债自身利率水平的历史对比中。
          信用利差与基准债券利率在金融危机及经济复苏时期呈现反向波动，但自2009年下半年以来出现同步波动，信用产品的信用特性“隐没”在利率特性中。
          2008  年第4  季度金融危机期间已直观显示出信用利差顶部水平，且该信用利差顶部具有频率低但极度偏离均值的特点，因此可类推取得信用利差底部偏离历史均值的合理量幅。随今年7、8  月间随信用属性不断“隐没”，低评级中票品种已基本达到信用利差底部区域。
          经济“双刃剑”关系导致基准利率过度下降将伴随信用利差回升，或者信用利差过快下行也将伴随基准利率回升，以及流动性推动下基准利率及信用利差双降对信用债收益率具有价值“双杀”的反制作用，以上多重组合因素综合制约信用产品收益率过度下行表现，并形成历次信用产品收益率大底水平。
          综合评估  5  年期AA  级中票利率大底在4.30%-4.40%，5  年期低评级城投债的利率大底在5.0%左右。今年7、8  月间中票及城投债品种均已处于信用利差及其收益率的双重大底区域，其价值透支程度显著突出，构成近期信用债领跌债市的主导诱因。
          我们认为年内5  年期AAA  级中票相对于同期金融债及5  年期AA  级中票相对于AAA  级中票的合理信用利差均可调整至低于历史均值5BP-10BP  区间内，按此推算未来5  年期AAA  级中票相对于金融债的信用利差继续扩展水平在5BP  以内，而5  年期AA  级中票相对于AAA  级中票的信用利差继续扩展水平在10BP  左右。