1  半年业绩表现超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】伊利股份上半年实现收入147  亿元，同比增长20.3%，实现净利润3.44  亿元，同比增长35.6%，每股收益0.43  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上半年业绩超越市场预期。    2  费用率下降和补贴增加是业绩超预期的原因。伊利上半年综合毛利率31.8%，下降3.69  个百分点。分产品毛利中，液体乳毛利下降4.85  个百分点，冷饮业务下降3.19  个百分点，奶粉业务毛利率上升0.18  个百分点。奶粉毛利未受到原料奶成本上升影响，体现伊利奶粉的市场溢价能力，液态乳毛利率受原料奶上涨不利影响，但也是行业普遍现象。销售费用率下降3.75  个百分点，是公司业绩超预期原因之一。另一方面原因是收到政府补贴1.13  亿元，同比增加0.62  亿元。    3  奶粉增长略低于预期，但长期看好伊利奶粉。上半年液态乳收入增长28.9%，奶粉收入增长15.8%，冷饮收入下降4.3%。液态乳收入增速远超越行业平均水平，奶粉收入增速低于预期。三聚氰胺事件后伊利已经成为国内婴幼儿奶粉的领先者，品牌优势和渠道扩张将继续推动伊利在婴幼儿奶粉市场的份额提升，长期看好伊利奶粉的盈利增长。    4  进入新一轮产能建设周期。公司期末在建工程账面金额达到5.18  亿元，在建工程预算总金额达30.9  亿元。从09  年7  月开始公司进入新一轮产能建设周期，新建产能包括液态乳、奶粉和冷饮。本轮资产投资规模约20  亿，2011  年起项目将陆续达产，预计可新增产能2000  吨/日-2200  吨/日。    5  产能扩张，推动收入规模持续增长。伊利上一轮大规模产能建设期在05  年，新增的120  万吨/年产能推动公司06  年至09  年收入复合增长率达到19%。我们认为本次新建产能将继续推动伊利未来销量和收入增长。伊利的奶源建设采取"自建牧场、奶联社和家庭牧场"三种模式，  自建牧场和奶联社占比会逐渐提升，充足奶源会保证产能的顺利释放。    6  预测2010  年EPS1.08  元。预测公司10  年EPS1.08  元，11  年EPS1.46  元，对应8  月30  日收盘价的10  年动态PE  为32.7  倍，11  年动态PE  为24.2  倍。股权激励行权事宜是公司业绩释放的开关，我们对此仍持乐观判断。2011  年后业绩增长将有新增产能释放来支撑。我们维持公司"短期_强烈推荐，长期_A"的投资评级。