中报业绩大幅超预期
2010 年上半年公司实现营业收入、归属于母公司所有者的净利润分别为147.50 亿元和3.45 亿元,同比分别大幅增长20.31%和35.58%,实现基本每股收益0.43 元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中第二季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为77.36 亿元和2.20 亿元,同比分别增长8.38%和56.09%,实现EPS0.27 元,业绩大幅超出市场及我们的预期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司业绩超预期的原因主要在于液体乳、奶粉及奶制品业务收入的大幅增长、销售费用率的下降及政府补助(税费返还和财政拨款)的增加。
液体乳与奶粉业务增速超越行业与蒙牛,步入公司发展的最佳阶段
2010 年上半年公司实现液体乳收入100.21 亿元,同比增长28.93%;实现奶粉及奶制品收入24.55 亿元,同比增长15.80%。公司液体乳、奶粉及乳制品的收入增速远超行业水平,甚至超过蒙牛,市场占有率进一步得到提升。2008 年三聚氰胺事件以后,伊利紧抓机会集中营销力量巩固并扩大品牌知名度并大规模扩建产能,不但安然度过危机,而且2009 年公司的总收入增速就已恢复到了12.3%的较好水平,远超过另一龙头企业蒙牛7.7%的增速。而其中公司的奶粉业务2009 年更是同比增长20%以上,先发优势非常明显。我们认为,虽然乳制品行业的总体增速未来将略有放缓,但公司凭借其龙头地位和先发优势,将充分享受消费升级和二三线城市市场拓展带来的发展机会,公司即将进入发展的最佳阶段,赶超蒙牛不是梦想。
产品结构调整缓解成本压力
从2009 年第四季度起,乳制品行业的成本压力较大,原奶、包装、人工等成本上升使得行业的利润率水平倍受压力。受成本上升的影响,2010 年上半年公司的毛利率水平同比下降3.69 个百分点至31.69%,其中液体乳、冷饮产品的毛利率分别下降4.85、3.19 个百分点至30.06%、30.22%,值得惊喜的是由于产品结构往高端化走,公司奶粉及奶制品的毛利率在成本高企下的情况下仍略增0.18 个百分点至40.89%。我们认为,公司今年的成本压力在报表中已得到充分体现,虽然短期内成本高企将维持一段时间,但随着奶粉、酸奶等高毛利产品比重的上升及液体乳中高端奶的销售比重增加,公司未来的毛利率水平将保持一个相对平稳的状态,继续下降的幅度有限。
费用率下降和政府补贴提升公司盈利能力
2010 年上半年,公司销售费用率同比下降3.22%个百分点至24.46%,显示公司费用率水平的下降早于市场预期,公司盈利能力大幅提升的时点很可能会提前。公司盈利能力低于蒙牛的主要原因一直在于费用率水平较高,事实上公司的毛利率水平由于产品结构的差异高于蒙牛。一旦公司的费用率水平下降到接近蒙牛的水平,公司的盈利能力将大幅提升。此外,2010 年上半年公司的政府补助高达9710 万元,包括税费返还6569 万元和财政拨款3141 万元,同比大幅增长141%和147%。我们认为未来公司的政府补助仍将持续,补助确认的时点可能会有所不同。
盈利预测与评级
我们提升公司2010-2011 年的EPS 分别为1.06、1.40 元,以8 月27 日收盘价32.60 元计算,10-11 年动态PE 分别为29X 和23X。我们对公司维持长期看好的观点,认为不管公司行权与否,都不影响其稳健的基本面和长期向好的发展趋势。基于公司较低的估值,我们调升公司的投资评级至“买入”,目标价上调至42 元。