投资要点：
          现有免税政策背景下，公司未来三年净利润CAGR  预期达35％，目前股价合理。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分析公司目前经营结构，营业收入60％以上由国旅总社贡献，但成逐年下降趋势；净利润的95％以上由中免公司贡献，短期内格局难以改变。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）06-09  年公司营业收入CAGR  为7.7%，其中，中免公司收入CAGR  为20.3％，国旅总社收入CAGR  为2.0％；净利润CAGR  为30.2％。2010  年，随着入境游恢复正增长，出境游恢复两位数增长，预期身处朝阳产业的中免公司营业收入增长将重上高增长轨道。10-12  年，免税业务收入年均增速将达30％。增长点来自现有门店的内生性增长、增持参控股公司股权、收购系统内门店股权、现有门店扩建及新建门店。过去几年，公司毛利率呈逐年走高趋势，未来随着免税零售比重提高和产品结构调整，毛利率依然能够稳中有升。
        公司目前股价所对应的PEG  为1.1  倍，尚属合理，但上行动能不强。
          未来股价继续上行的主要催化剂来自海南国人离岛免税政策和入境免税店政策的放开。以09  年的旅游数据为基础，我们初步测算出三亚市国人离岛免税政策的静态市场空间为20  亿元，海南省市场空间可达40  亿元。据我们判断，中免公司获得三亚地区独家经营权是大概率事件，而获得海南地区独家经营权具有较大不确定性。今年9  月店面面积为7000  平米的中免三亚大东海市内免税店将全部达到运营状态，而公司IPO  超额募集的8  亿元资金也为下一步可能的店面扩张提供了后盾。广州亚运会将成为中免公司在经营机场入境免税店的政策突破口。
          旅游业务迎来突破口，会展业务和旅游景区将具较大看点。公司成功上市后，我们预期国旅总社5  年营收和利润翻番的目标将能顺利实现，但基于传统旅行社业务的利润占比较低，因此对公司业绩贡献弹性较小。我们更看好在强大的品牌、网络、社会关系、融资能力等综合竞争优势支撑下中国国旅在盈利前景广阔的会展业务和高收益的景区业务方面的拓展能力。这将使得上市公司“两条腿走路”成为可能。
          维持“强烈推荐”投资评级，长期看好。现有政策背景下我们预期公司10-12  年EPS  分别为0.51、0.67、0.88  元。预期两大免税政策年底前开闸可能性较大，中免三亚市内免税店2011-2012  年销售收入分别可达3  亿、5  亿，入境免税业务2011-2012  年分别增加销售收入1亿、2  亿，则公司2011-2012  年的EPS  将达0.72、1.00  元。免税政策推出时间提前，中免获得除三亚外其它海南地区国人离岛免税业务经营权、国旅投资公司获得优质景区经营权，将成股价超预期表现催化剂。给予公司未来6-12  个月目标价25-30  元，维持“强烈推荐”。