基本结论、价值评估与投资建议
公司概况:万里扬公司是国内主要的商用车变速器独立供应商之一,产品以中卡和轻卡变速器为主(合计占公司收入与毛利的95%以上),同时也包括少量的重卡和客车变速器产品;
竞争优势:变速器和发动机同为汽车两大核心动力总成之一,处于商用车价值链的高端,公司在产业链中的优势地位保证了其盈利能力处于零部件上市公司中的较高水平;此外,较高的零部件自给水平(壳体、齿轴、同步器等核心部件自给率达90%)也是公司高盈利水平的重要原因之一;募集资金项目:公司此次IPO 的募集资金将主要投入年产28 万台汽车变速器(包括8 万台重卡变速器、18 万台轻卡变速器、2 万台客车变速器)建设项目,我们认为该项目将为公司未来成长打开空间:
目前公司最主要产品为中卡变速器(占公司收入和毛利约75%),但由于近年来高速公路网的完善和整治超载的加强,中卡有逐渐被重卡取代的趋势,中卡变速器产品增长潜力有限;此外,目前公司产能已接近饱和,急需在产品线和产能上打开新的增长点;在募投项目新增产能中,我们最为看好的是高档铝制轻卡变速器产品:1、从总量上来看,未来轻卡仍将受益于国内城市化进程以及农村地区需求的增长;2、从结构上来看,商用车排放的升级使高档铝制轻卡变速器在未来更具优势,而公司新增轻卡变速器产能将主要配套福田康明斯发动机,具备良好的市场前景;
重卡和客车变速器新增产能将有助于丰富公司产品线,扩展公司发展空间,但由于此前公司重卡和客车变速器产品仍处于小批量试制阶段,未来市场前景仍有待于检验;
盈利预测与估值:我们预测公司10-12 年分别实现销售收入1,004、1,281和1,612 百万元;实现归属母公司净利润180、243 和297 百万元,对应10-12 年EPS 分别为1.061、1.430 和1.748 元;我们给予公司26-29 倍的10 年动态PE,对应目标价为27.59-30.78 元;
风险提示:下游客户过于集中(约60%收入来自福田汽车)是公司长期面临的主要风险;其他风险包括原材料价格波动和产业链不完整等;